На прошлой неделе нефтяная компания опубликовала отчет за первое полугодие 2025 года.
Финансовые результаты оказались хуже наших ожиданий, мы можем оценить их как довольно слабые. В этом обзоре детально разберем динамику ключевых показателей, дадим прогноз на весь год и расскажем, на какие дивиденды по итогам года стоит рассчитывать.
Выручка снижается вслед за падением цен реализации
В первом полугодии 2025 года выручка Татнефти упала на 6% г/г.
Основными драйверами роста стали:
снижение цен на мировом нефтяном рынке;
укрепление рубля на 4% по сравнению аналогичным периодом в 2024 году.
При этом снижение добычи в связи с ограничениями немного затормозило рост доходов компании.
Рассмотрим подробнее динамику выручки по сегментам.
Продажа нефти
Выручка снизилась на 22% г/г за счет следующих факторов.
Снижение цен на российскую нефть. Мировой бенчмарк Brent за год снизился на 15% (-$12,5) на фоне риска торговых войн и профицита на нефтяном рынке. В то же время цены на российскую нефть Urals снизились на 14% (-$9,9) в связи с незначительным сужением дисконта, до $11,7/барр.
Снижение объемов добычи. Негативно на доходы повлияло снижение добычи на (добыча в России снизилась на 2%) при стабильной переработке. Это могло в том числе снизить объемы реализации нефти.
Продажа нефтепродуктов
Выручка этого сегмента выросла на 4% г/г. На внутреннем рынке доходы увеличились на 10%, в основном за счет роста цен.
Так, исходя из данных налоговой, средняя оптовая цена на автомобильный бензин выросла на 12%. В то же время экспортные цены существенно снизились, что привело к падению выручки от продаж в дальнее зарубежье.
Падение стало результатом и снижения мировых цен на нефть, и сужения крэк-спредов* на глобальных рынках. Смягчил падение рост трейдинговых операций.
* Крэк-сперд — разница между ценой на сырую нефть и стоимостью нефтепродуктов, произведенных из нее.
Нефтехимический сегмент
Выручка увеличилась на 10% в годовом выражении. В январе 2025-го за счет приобретения 5% в уставном капитале казахстанского производителя шин ТОО «Tengri Tyres» группа повысила долю участия в этом обществе до 51% и получила над ним контроль.
Ожидаем, что по итогам года выручка составит 1,74 трлн рублей (на 15% ниже результатов прошлого года). Крепкий рубль и слабая нефть продолжат давить на доходы компании. Однако ослабление рубля в четвертом квартале позволит нарастить выручку.
EBITDA и чистая прибыль растут более скромными темпами
В первом полугодии 2025 года EBITDA снизилась на 32% г/г (до 157 млрд рублей). Рентабельность по этому показателю снизилась на 7 п.п. до 18%. На это есть две причины.
Маржа переработки снизилась на фоне сужения крэк-спредов на мировых рынках. Кроме того, в результате стабильной переработки и снижении добычи возрос объем закупок сырой нефти.
Налоговая нагрузка увеличилась до 33% против 31% годом ранее за счет снижения выплат по обратному акцизу на 36%. НДПИ и НДД при этом снизились лишь на 19%.
Давление также оказал убыток от обесценения основных средств и прочих нефинансовых активов за вычетом восстановления в 6 млрд в результате объединения бизнесов.
Чистая прибыль снизилась в 2,6 раза год к году. Помимо факторов, влияющих на EBITDA, давление на нее оказали бумажные расходы — убыток по курсовым разницам от укрепления рубля в отчетном периоде, а также рост финансовых расходов в результате переоценки балансовой стоимости казахстанского производителя шин ТОО «Tengri Tyres».
Кроме того, эффективная ставка налога на прибыль в первом полугодии составила 33,5% против 22,3% годом ранее.
Возвращение к чистому долгу
Впервые с 2020 года у компании появился чистый долг — 6 млрд рублей. Однако долговая нагрузка все еще остается минимальной. Величина кэша снизилась в связи с выплатой итоговых дивидендов.
Динамика капитальных расходов в первом полугодии была отрицательной: они сократились на 16% г/г. Основная часть инвестиционной программы Татнефти в рамках модернизации НПЗ уже завершена, а наращивать добычу в условиях ограничений невозможно. Поэтому сейчас расходы идут скорее на поддержание существующих проектов.
Несмотря на снижение капитальных расходов, слабая нефть и крепкий рубль привели к сокращению операционных потоков. В результате свободный денежный поток сократился до 52 млрд рублей.
Дивиденды: сколько получат инвесторы по итогам 2025 года
Согласно дивидендной политике, Татнефть делает выплаты акционерам три раза в год. Они составляют 50% от чистой прибыли по МСФО или РСБУ (в зависимости от того, какой показатель прибыли больше).
При этом компания может платить более щедрые дивиденды, чем предусматривает ее дивидендная политика. Так, в 2023 году общий объем дивидендов Татнефти превысил 70% от чистой прибыли по МСФО. А по итогам 2024-го вырос до 75%.
Однако, учитывая неблагоприятные макро-условия, при рекомендации полугодовых дивидендов совет директоров Татнефти опирался на дивидендную политику. Поэтому выплата составит 50% от прибыли по РСБУ — 14,35 на акцию.
В случае сохранения коэффициента выплат на уровне 50%, общие дивиденды компании за 2025-й могут составить 42 руб./акция (доходность выплаты к текущим ценам — 6,5%).
При выплате всего свободного денежного потока общие дивиденды могут составить до 55 руб./акция (доходность выплаты — 8,5%).
Мы считаем, что финансовая позиция компании все еще устойчивая. Поэтому при отсутствии масштабных инвестиций эмитент может позволить себе распределить на дивиденды весь свободный денежный поток.
Ну и что?
Результаты Татнефти за первое полугодие оказались в рамках наших ожиданий по выручке и EBITDA, однако чистая прибыль оказалась слабее наших прогнозов. Однако в большей степени это объясняется бумажными расходами — убытком по курсовым разницам от укрепления рубля в отчетном периоде, а также ростом финансовых расходов в результате переоценки балансовой стоимости казахстанского производителя шин ТОО «Tengri Tyres». Частичное снятие добровольных ограничений на добычу нефти в 2025 году и ослабление рубля позитивно скажется на доходах компании во втором полугодии.
У компании сохраняется устойчивая финансовая позиция. Сейчас у нее нет активных масштабных инвестпрограмм. Это позволило компании снижать капитальные расходы и удерживать свободный денежный поток в уверенной позитивной зоне.
Почти полное отсутствие долговой нагрузки позволяет Татнефти не накапливать денежные средства, а распределять их в виде дивидендов. В случае выплаты всего СДП, дивиденды по итогам года могут составить порядка 55 рублей на акцию (доходность для обыкновенных акций — 8,5%).
Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/скорректированная EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 4,1х (на фоне ожидаемого снижение операционной прибыли в этом году). Это предполагает дисконт в размере около 15% к историческому уровню. Однако среди российских нефтяных компаний Татнефть имеет одну из самых высоких рыночных оценок по мультипликаторам.
Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти продолжат давить на результаты компании в 2025 году. Однако мы считаем укрепление рубля временным и ждем его ослабления до 98 руб./долл на конец 2025 года.
Мы сохраняем позитивный взгляд на акций Татнефти, но снижаем нашу целевую цену на горизонте года до 800 руб./акция на фоне слабой конъюнктуры в этом году, которая будет сдерживать результаты компании и давить на размер дивидендных выплат.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба