Об эмитенте
Ранее мы позитивно оценивали кредитное качество крупнейшего производителя асфальтобетонных смесей в Северо-Западном регионе — АБЗ-1. Компания, структуры которой занимаются полным циклом дорожно-строительных работ, входит в группу ПСФ «Балтийский проект».
В обзоре разберем, как длительный период высоких ставок в экономике отразился на бизнесе группы и актуализируем мнение по облигациям эмитента. Кроме того, проанализируем консолидированную отчетность головной компании ПСФ «Балтийский проект», которая также является оферентом по выпускам облигаций АБЗ-1.
Мощность активов группы по выпуску асфальтобетоных смесей составляет до 1,5 млн тонн в год. Объемы производства по итогу 2024-го превзошли докризисный уровень 2021-го.
По данным самой компании, группа стабильно занимает 23% на рынке горячих асфальтобетонных смесей в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Она также входит в топ-5 федеральных отраслевых игроков.
Крупнейшие заказчики АБЗ-1 — государственные структуры: муниципальные органы Ленинградской области и прилегающих регионов.
Группу ПСФ «Балтийский проект» контролирует «Ремикс инвест» с долей 70%. Оставшимися 30% владеет Владимир Калинин, которому принадлежит 100% самой «Ремикс инвест».
ПСФ «Балтийский проект» уже длительное время сохраняет кредитный рейтинг на уровне BBB+ по национальной шкале от Эксперт РА с прогнозом «стабильный».
Состояние рынка и его перспективы
В индустрии строительства, обслуживания и модернизации дорожной инфраструктуры нет выраженной процикличности из-за планового характера расходов со стороны федерального и региональных бюджетов. Это делает ее практически полностью зависимой от политики государства в сфере создания и поддержания транспортной инфраструктуры.
Расходы на транспортную инфраструктуру можно отнести к одной из самых стабильных статей расходов бюджета России. В среднем за последние четыре года траты государства на это направление росли на 11% в год.
За счет этого ежегодный ввод автомобильных дорог с твердым покрытием в России составил 2000—2500 км. По нашим прогнозам, объемы ввода останутся в том же диапазоне в ближайшие три года.
Об этом говорит и план по расходам бюджета на обеспечение дорожной деятельности до 2030 года, где траты до 2027-го включительно уже утверждены.
Финансовые результаты и динамика развития бизнеса
Выручка и драйверы роста
Выручка группы в прошлом году лишь ускорила рост, ведь основным ее сегментом (86% от всей выручки, скорректированной на доходы от аренды) являются дорожно-строительные работы. Это напрямую обусловлено государственными вложениями в отрасль, что позволяет компании мало зависеть от внешней конъюнктуры в плане доходов.
Мы ожидаем, что в ближайшие пару лет темпы роста выручки замедлятся. Впрочем, они все еще будут значительно обгонять динамику по строительной отрасли в целом.
EBITDA и факторы, которые давят на маржинальность
Высокие ставки не обошли бизнес стороной. Вместе с дефицитом на рынке труда они оказали давление на маржинальность.
Помимо этого, ранее действовали дополнительные стимулы поддержки отрасли от государства: компании, которые содержали и ремонтировали автомобильные дороги, получали компенсацию за расходы, связанные с удорожанием строительных материалов. Теперь же эти меры прекращены.
Все это снизило маржинальность по EBITDA. По нашим оценкам, давление на показатель в ближайшее время лишь усилится.
ICR и потенциальные риски*
* ICR — коэффициент покрытия процентных расходов.
Мы ждем, что коэффициент покрытия процентных расходов (EBITDA/процентные расходы) перейдет к росту уже в следующем году, если траектория снижения ключевой ставки будет соответствовать нашим ожиданиям.
В прогнозе мы используем довольно консервативные предположения относительно состояния экономики, поэтому в реальности бизнес может пройти эти периоды более мягко.
Сразу по четырем из обращающихся выпусков с объемом 6,17 млрд рублей предусмотрен финансовый ковенант*, подразумевающий удержание группового ICR выше 1,5х.
Но даже в случае его нарушения мы не видим значительных рисков для бизнеса: из этих выпусков два торгуются вблизи номинальной стоимости, а один и вовсе значительно выше номинала. Вероятно, в текущих условиях инвесторы в основном предпочтут оставить высокодоходные выпуски на руках, нежели предъявить их к выкупу по номинальной стоимости.
* Финансовый ковенант — это обязательство заемщика перед кредитором, имеющее юридическую силу и прописанное в договоре.
Долговая нагрузка снижается
В последние годы благодаря быстрому росту EBITDA долговая нагрузка группы значительно снизилась. Чистый долг по итогу 2024-го и вовсе был отрицательным. Это связано со значительным запасом ликвидности на счетах (более 10,6 млрд рублей — больше всего финансового долга группы, включая лизинг).
Значительное увеличение кэша было обусловлено ростом обязательств по договорам в прошедшем году. Это стало следствием сразу двух факторов:
заключения новых контрактов;
дополнительного финансирования ранее заключенных контрактов.
Такой объем средств на счетах в том числе нужен для выполнения обязательств при наступлении срока их исполнения. Это позволяет контролировать риски ликвидности.
Риски
Слабая диверсификация по регионам
Почти вся деятельность компании сейчас сосредоточена в Ленинградской области. Единственным источником финансирования дорожного строительства там является бюджет Санкт-Петербурга. Чтобы снизить зависимость от него, компания постепенно выходит на новые региональные рынки. Так, заказчиками уже стали муниципальные структуры Псковской и Новгородской областей.
Риск сокращения бюджетных трат на фоне резко возросшего дефицита госбюджета
Динамика выручки очень зависима от бюджетных изменений. По итогам января-июля 2025-го дефицит бюджета России составил почти 4,9 трлн рублей (сильно выше утвержденного дефицита в 3,7 трлн рублей). Это потенциально может привести к пересмотру отдельных расходных статей.
Нестабильный свободный денежный поток (FCF)
Бизнес исторически имеет крайне волатильный FCF. Это во многом объясняется компонентной оборотного капитала.
Из-за сезонности бизнеса, которая характерна для всей отрасли дорожного строительства, мы рассматриваем FCF в формате LTM (последние 12 месяцев). Дополнительно отметим изменение оборотного капитала как фактор, который сильнее всего влияет на нестабильность FCF.
Помимо этого, по нашим расчетам, основные средства группы находятся в довольно изношенном состоянии. Только для поддержания текущих объемов производства придется значительно наращивать капитальные вложения в материальные активы, не говоря уже об увеличении мощностей.
Однако за 2024 год группа показала мощный результат по операционному денежному потоку. Это оставляет возможности для роста капитальных вложений.
Как временную альтернативу бизнес может рассмотреть наращивание арендного парка. Однако при текущих ставках это повлечет и рост процентных расходов.
Растягивание периода высоких ставок
Даже с учетом роста операционной прибыли в прошлом году чистая прибыль упала на 53% в связи со значительным увеличением процентных расходов. В случае, если ставки сохранятся на высоком уровне в течение длительного периода (что не является нашим базовым прогнозом), давление процентных расходов на прибыльность компании продолжится.
Исторически компания поддерживает коэффициент покрытия процентных расходов на неплохом уровне. Этого же мы ожидаем и в ближайшем году.
Финансовые показатели
Карта рынка и облигации АБЗ-1
Сейчас на рынке обращаются шесть выпусков эмитента, два из которых — флоатеры.
Все облигации мы считаем достаточно ликвидными для портфеля частных инвесторов. Ниже на карте отметим выпуски АБЗ-1 с фиксированным купоном вместе бумагами такого же кредитного качества.
Какие выпуски АБЗ-1 стоит рассмотреть инвестору
Учитывая наш прогноз на долгосрочное снижение ставок, мы находим наиболее привлекательным выпуск АБЗ-1, 002Р-03. Он позволяет зафиксировать доходность более 19,1% годовых до февраля 2028-го.
Из флоатеров мы отмечаем выпуск АБЗ-1 002Р-02, который имеет эффективную премию* на уровне 6,7% годовых. При этом средний уровень эффективной премии для аналогичной рейтинговой группы, за исключением обозначенного выпуска, снизился до 4% годовых. Из-за не самого высокого кредитного рейтинга выпуска он доступен только квалифицированным инвесторам.
* Эффективная премия отражает аннуализированную (приведенную в годовое выражение) величину надбавки к референсной ставке с учетом базовой премии, текущей стоимости бумаги, срока до погашения и частоты выплаты купонов.
На что обратить внимание
Группа занимается дорожно-строительными работами, поставляет смеси и предоставляет услуги для индустрии обеспечения дорожной деятельности, расходы на которую стали важной расходной статьей государственного бюджета в последние годы.
Несмотря на существенное давление высоких ставок, группе ПСФ «Балтийский проект» удается контролировать долговую нагрузку через депонирование значительного объема средств на счетах в банках.
Мы ожидаем постепенного восстановления ICR, начиная со второй половины 2025-го.
Дальнейшая позитивная переоценка кредитных рисков постепенно будет транслироваться в снижении доходностей и эффективной премии из-за роста стоимости облигаций эмитента.
Оценка кредитного качества
Мы сохраняем позитивную оценку кредитного качества группы ПСФ «Балтийский проект». Рекомендуем добавить в портфель:
выпуск АБЗ-1, 002Р-03 с фиксированным купоном и погашением 7 мая 2028-го (доходность 19,1% годовых);
доступный квалифицированным инвесторам выпуск АБЗ-1 002Р-02 с плавающим купоном и погашением 25 февраля 2028-го (эффективная премия 6,7% годовых).
Инвесторы, ищущие краткосрочные варианты размещения ликвидности, могут рассмотреть АБЗ-1, 001Р-04, который к погашению в апреле следующего года предлагает доходность 24,3% годовых.
Для кого подойдут облигации эмитента
Бумаги подойдут инвесторам, толерантным к риску.
Отрасль и бизнес эмитента напрямую зависят от бюджетных инвестиций и субсидий в период макроэкономических шоков. Это создает зависимость от госрасходов и неопределенность в случае внесения в бюджет значительных изменений, что повышает риски инвестиций в долговые инструменты эмитента.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба