ЛУКОЙЛ. Явные и скрытые угрозы

Последний месяц на фоне снижения средней рублевой цены Urals акции нефтяников находились под давлением. Однако из-за введения санкций США сложнее всего пришлось ЛУКОЙЛу: рынок вложил в голубую фишку многие свои страхи и опасается самого худшего. В результате за последний месяц бумага потеряла 19%. Мы считаем, что рынок незаслуженно излишне пессимистичен к акциям ЛУКОЙЛа — сохраняем «Позитивный» взгляд на бумагу и подтверждаем краткосрочную идею «Лонг ЛУКОЙЛ».

Главное
• ЛУКОЙЛ оказался в эпицентре негативных новостей. Масла в огонь подливают СМИ, утверждающие, что компания не сможет получить деньги от продажи зарубежных активов из-за санкций США.

• Весь зарубежный портфель оцениваем в четверть капитализации. Даже в худшем сценарии — если компания лишится всех этих активов — на горизонте 12 месяцев, по нашим расчетам, целевая цена бумаги составит 6200 руб. До введения санкций США наша целевая цена (8200 руб.) была очень близка к консенсусу.

• Самые высокие риски — у активов в ЕС и Ираке, в которых доля ЛУКОЙЛа — 50% и более. Их вклад в EBITDA ЛУКОЙЛа, по нашим оценкам, менее 10%.

• Активы ЛУКОЙЛа в странах бывшего СССР лучше защищены от риска национализации: здесь играет роль географическая и экономическая близость, а также необходимость в инфраструктуре на территории РФ для экспорта нефти (крупные проекты Казахстана).

• Поддержать котировки ЛУКОЙЛа могли бы новости о дивидендах за I полугодие или процедуре погашения квазиказначейских акций. Общим позитивным фактором для нефтяников и ЛУКОЙЛа станет восстановление рублевых нефтяных котировок. Ждем, что они смогут быстро восстановиться как за счет сужения дисконта к Brent, так и ожидаемого ослабления рубля к концу года.

Кого затрагивают санкции США
22 октября США ввели против ЛУКОЙЛа блокирующие санкции, которые запрещают проводить операции с компанией и обществами, в которых доля ЛУКОЙЛа прямо или косвенно составляет 50% и более.

В ряде проектов применяется схема соглашений о разделе продукции (СРП), предполагающая участие ЛУКОЙЛа менее 50%. Однако часть продаж углеводородов компании идет через дочерние общества, созданных для таких СРП, и отражается в ее консолидированной отчетности. Такие общества формально подпадают под санкции США.

Полагаем, именно поэтому США и сделали исключение для проекта Карачаганак в Казахстане, а Великобритания — для проекта Шах-Дениз в Азербайджане. Напомним, в Карачаганакском проекте российская нефтяная компания владеет долей 13,5%, в Шах-Денизском — 20%.

Какие активы входят в зарубежный контур ЛУКОЙЛа
На зарубежный контур, по нашим оценкам, приходится около четверти акционерной стоимости компании. Его структуру можно представить следующим образом:

1⃣ Консолидируемые активы:

🟣 Основные проекты добычи, которые дают ЛУКОЙЛу около 12% общей EBITDA

Западная Курна-2 в Ираке, в котором ЛУКОЙЛу принадлежит 75%. Месторождение имеет крупные запасы — порядка 14 млрд баррелей нефти и достаточно высокую «полку» нефтедобычи — 0,4 млн баррелей в сутки (мбс) с потенциалом наращивания до 0,8 мбс. Однако его вклад в EBITDA ЛУКОЙЛа, по нашим оценкам, достаточно низкий ­– 4%. Дело в том, что по условиям проекта ЛУКОЙЛ несет затраты на его финансирование с последующим возмещением и получает 75% от причитающихся участникам $1,15 за каждый добытый баррель нефти, а также платит налог на прибыль.
Карачаганак в Казахстане, в котором ЛУКОЙЛу принадлежит 13,5%. Добыча на месторождении в 2024 г. составляла 0,2 мбс. Добытая нефть экспортируется по нефтепроводу Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) через территорию РФ в порт Новороссийска. Партнерами выступают Shell и Eni (по 29,25%), Chevron (18%) и Казмунайгаз (10%).
Шах-Дениз в Азербайджане, в котором ЛУКОЙЛу принадлежит 20%. Представляет собой газоконденсатное месторождение с годовой добычей около 28 млрд куб. м газа и 4 млн т (0,08 мбс) газового конденсата. Партнеры ЛУКОЙЛа в проекте — BP (30%, оператор), турецкая TPAO (19%), азербайджанская SOCAR (14,35%), NICO (10%), венгерская MVM (6,67%).
Гиссар и Кандым-Хаузак-Шады в Узбекистане, в которых ЛУКОЙЛу принадлежит 100% и 90% соответственно. Это преимущественно газовые месторождения, на которых добывается 13 млрд куб. м газа в год.
WEEM и Мелейя в Египте, в которых ЛУКОЙЛу принадлежит 50% и 24% соответственно. Совокупная добыча нефти на этих проектах составляет 0,02 мбс.

🟣 Предприятия по переработке, торговле и сбыту, вклад которых в общую EBITDA ЛУКОЙЛа составляет 6–7%

Международное трейдинговое подразделение Litasco, в котором ЛУКОЙЛ владеет 100%. Осуществляет торговлю сырой нефтью и нефтепродуктами. Данный актив вряд ли поддается публичной оценке, мы считаем его низкомаржинальным и не столь существенно ценным с точки зрения стоимости в масштабах всей компании.
Нефтеперерабатывающий завод (НПЗ) в Бургасе в Болгарии, в котором ЛУКОЙЛу принадлежит 100%. На заводе перерабатывается порядка 9,5 млн т нефти год.
НПЗ в Плоешти в Румынии, в котором ЛУКОЙЛу принадлежит 100%. Мощность по переработке составляет 2,5 млн т нефти год.

2⃣ Несколько совместных и ассоциированных предприятий. Если принять их все работающими во внешнем контуре и исходить из балансовой стоимости на конец II квартала 2025 г., по верхней границе их можно оценить в 442 млрд руб., что составляет 12% текущей рыночной капитализации ЛУКОЙЛа с учетом квазиказначейских акций.

Тенгиз в Казахстане. Доля ЛУКОЙЛа — 5%, оценка из отчетности ЛУКОЙЛа (здесь и ниже) — 160 млрд руб. Деятельность предприятия завязана на КТК и порт в Новороссийске. В проекте СРП с нефтедобычей 0,2 мбс партнерами ЛУКОЙЛа являются Chevron (50%, оператор), ExxonMobil (25%) и Казмунайгаз (20%).
КТК. Доля ЛУКОЙЛа — 12,5%, оценка — 48 млрд руб. КТК — международный консорциум участников для транспортировки нефти по территории Казахстана и РФ. Мощность нефтепровода составляет более 1,3 мбс.
Южно-Кавказская трубопроводная компания. Доля ЛУКОЙЛа — 20%, оценка — 61 млрд руб. Компания поставляет газ с шельфа Каспийского моря Азербайджана в Грузию и Турцию. Состав акционеров в основном соответствует участникам проекта Шах-Дениз в Азербайджане.
Прочие совместные и ассоциированные компании. Совокупно их вклад в акционерную стоимость ЛУКОЙЛа можно оценить в 173 млрд руб. ЛУКОЙЛ владеет 45% НПЗ в Нидерландах, а также участвует в проектах разведки и добычи в ОАЭ, Мексике, Камеруне, Нигерии, Гане, Конго и других странах.

Где самые высокие риски
Санкции США автоматически не распространяются на целый ряд зарубежных активов. В проектах в Казахстане, Азербайджане, Узбекистане участвуют дочерние общества ЛУКОЙЛа через соглашения о разделе продукции (СРП). Поэтому есть большая уверенность в том, что стороны найдут приемлемый для них вариант, позволяющий ЛУКОЙЛу продолжить работу в этих странах.

Партнеры могут быть заинтересованы в сохранении отношений с российской компанией. С одной стороны, для экспорта нефти с крупных проектов Казахстана с иностранным участием (Карачаганак, Тенгиз, Кашаган) требуется пользование нефтепроводом КТК и портом в Новороссийске на территории РФ. С другой стороны, Узбекистан в последние годы планомерно наращивает импорт российского трубопроводного газа.

По нашим оценкам, самые высокие риски — для консолидируемых активов в Ираке и НПЗ в Болгарии и Румынии. В случае их потери или введения внешнего управления на неопределенный срок ЛУКОЙЛ, по нашим оценкам, может лишиться до 10% EBITDA.

Чего больше всего опасается рынок
Часть участников рынка боится, что компания потеряет все зарубежные активы или в случае продажи не сможет получить за них деньги. Насколько обоснованы эти страхи?

Ряд зарубежных СМИ уверенно сообщают, что США разрешат продажу зарубежных активов ЛУКОЙЛа, только если деньги поступят на эскроу-счет, к которому у ЛУКОЙЛа не будет доступа из-за санкций. Напомним, когда США ввели санкции 22 октября, перевод средств ЛУКОЙЛу на незаблокированные счета уже был под запретом. В этом смысле СМИ не сообщают ничего нового.

В настоящий момент мы с трудом можем представить себе конструкцию сделки, которую ЛУКОЙЛ мог бы реализовать, понимая, что получение денежных средств может затянуться на неизвестный срок, не зависит от действий компаний или обременено отлагательными условиями. Мы считаем это одним из ключевых вопросов такой сделки, который будет совместно решен сторонами и регуляторами до ее подписания.

Даже в худшем сценарии фундаментально в бумаге остается значительный потенциал
Мы считаем реакцию рынка на санкции чрезмерной — с учетом консенсуса еще 20 октября. Консенсус брокеров по целевой цене акций ЛУКОЙЛа почти накануне введения санкций США был 8190 руб. за акцию. Это было очень близко и к нашей оценке — 8200 руб.

Даже в очень негативном сценарии — если исходить из потери четверти акционерной стоимости зарубежных активов — целевой цене тогда бы соответствовал уровень 6100–6200 руб. за акцию, а это потенциал роста более чем на 20% от текущей рыночной цены.

Что будет с рублевой ценой нефти
Между ценой акций ЛУКОЙЛа и рублевыми ценами на нефть исторически наблюдается довольно тесная корреляция. Поэтому для части рынка текущие нефтяные котировки — хороший ориентир для прогнозов по акциям нефтяников в ближайшие месяцы.

После достаточно скромной цены Urals в 4,3 тыс. руб. за баррель в среднем в октябре спотовые цены откатились к 3,6 тыс. руб. Этому в том числе способствовало расширение дисконта Urals в западных портах РФ, которое стало наиболее заметным с 6 ноября. Сейчас дисконт в Приморске составляет $21 за баррель, а в Новороссийске из-за недавней атаки БПЛА — $25.

Но, как и в предыдущие раунды внешних ограничений, мы ждем достаточно быстрой адаптации и сужения дисконта до $13 за баррель. Приблизительно такой уровень был в октябре, или $11 на базе расчета Urals для налогов.

Если исходить из трио — Brent $60 за баррель, дисконт Urals $11 за баррель, курс 87 руб. за доллар США — рублевая цена Urals вернется к 4,3 тыс. руб. к концу года. Это плюс 20% относительно спотовой котировки Urals и хорошая поддержка для роста акций нефтяников, в том числе ЛУКОЙЛа.