🟡 Мы меняем взгляд на акции авиаконцерна Boeing с «Негативного» на «Нейтральный». Наша идея отработала: бумага достигла целевой цены $196 и даже перебила ее, дойдя до $185. Мы считаем, что оценка бизнеса Boeing пришла к справедливым уровням, а отчетность за III квартал подтвердила тренд на улучшение ситуации. С учетом всех внутренних и внешних факторов, повышаем целевую цену на горизонте 12 месяцев с $196 до $201 за акцию.
Главное
• Рынок авиаперевозок продолжает восстанавливаться после пандемии
• Отчетность за III квартал демонстрирует смешанную динамику
• Долговая нагрузка компании завышена
• Оценка по мультипликаторам снизилась: EV/S 1,9x — дисконт 4% к средним значениям
Boeing (NYSE: BA) — одна из крупнейших аэрокосмических и оборонных компаний в мире, основана в 1916 г. в США. Производит гражданские и военные самолеты, вертолеты, спутники и ракетные системы. Boeing также оказывает услуги в сфере авиационного и космического обслуживания. Штаб-квартира расположена в Арлингтоне, штат Виргиния.
Постковидное восстановление рынка продолжается
🛬 До пандемии авиационная отрасль была на пике. Объемы пассажирских перевозок стабильно росли в среднем на 5–6% в год благодаря бурному развитию международного туризма и внешней торговли, а также на фоне роста доходов населения, особенно в странах Азии. В 2019 г., по данным Международной организации гражданской авиации, в мире перевезли 4,5 млрд пассажиров, что на 3.6% больше, чем в 2018 г. А с 2012 г. по 2019 г. пассажиропоток вырос с 3 млрд до 4,5 млрд — то есть на 50%. Авиакомпании активно расширяли и модернизировали флот, делая ставку на более экономичные и экологичные самолеты.
Пандемия COVID-19 погрузила отрасль в кризис. Из-за ограничений на передвижение по всему миру, закрытых границ и страха перед заражением объем международных пассажирских перевозок упал более чем на 65%: c 4,5 млрд до 1,6 млрд пассажиров. Многие авиакомпании приостановили рейсы, отправили в простой или списали значительную часть флота, массово увольняли сотрудников. Boeing и Airbus столкнулись с отменой и заморозкой заказов, а также вынуждены были снизить темпы производства. 2020 г. стал самым тяжелым для авиации в современной истории. По оценкам международной ассоциации воздушного транспорта, общий убыток отрасли превысил $100 млрд.
Период восстановления начался в 2022 г., но его темпы были неравномерными. США и Европа относительно быстро вернули внутренние перевозки, тогда как в Азии, особенно в Китае, сохранялся жесткий карантин. Международный трафик оказался на уровне 2019 г. лишь к 2024 г. По последним данным, тогда же пассажиропоток впервые превысил значения 2019 г. и составил 4,96 млрд.
При этом структура спроса изменилась: выросла доля внутренних рейсов и полетов в ближнее зарубежье. Число корпоративных поездок сократилось, а премиальные классы уступили место премиум-эконому и гибридным форматам.
Отчетность за III квартал рисует противоречивую картину
🛫 Отчетность Boeing за III квартал 2025 г. демонстрирует смешанную динамику. С одной стороны, ощутимо выросла выручка и поставки авиалайнеров, с другой — авиационный гигант зафиксировал крупный операционный убыток, главным образом из-за масштабного списания по программе лайнеров 777X.
• Общая выручка Boeing за III квартал достигла $23,3 млрд, что на 30% выше результатов прошлого года. Такой результат говорит о постепенном восстановлении спроса на коммерческие самолеты, где прирост за год составил 49%.
• При этом чистый убыток по стандартам американской отчетности GAAP составил $5,4 млрд, а рентабельность операционной прибыли осталась глубоко отрицательной — минус 20,5%.
• Ключевым фактором просадки стали дополнительные расходы по программе лайнера 777-9/777X, где компания признала убыток в $4,9 млрд из-за переноса поставок на 2027 г.
• В коммерческом сегменте (48% выручки) Boeing нарастила объемы производства и отгрузки. За квартал поставили 160 самолетов — максимальное значение с 2018 г. Сегмент показал сильный рост выручки, однако остался убыточным из-за повышенных затрат и давления со стороны программ, требующих доработки. Операционная рентабельность улучшилась с -54% до -48%.
• Выпуск 737 MAX стабилизировался на уровне 38 самолетов в месяц, а с октября американский регулятор гражданской авиации FAA разрешил Boeing расширить мощности до 42 единиц в месяц. Мы считаем это важным шагом к нормализации программного цикла. Производство 787 Dreamliner остается в пределах 7–8 самолетов в месяц.
• Сегмент оборонной и космической продукции (30% выручки) показал умеренно позитивную динамику. Выручка выросла в III квартале на 25% в годовом сопоставлении, а операционная рентабельность перешла в плюс: с -43% до 1,7%.
• В сегменте глобальных услуг (23% выручки) годовой рост выручки ускорился с 2% до 10%, а операционная рентабельность сегмента с 17% до 17,5%.
По итогам III квартала значительно ускорился рост заказов на самолеты Boeing — прирост на 24% к значениям конца 2024 г. до рекордных $648 млрд.
Несмотря на $5,4 млрд убытка, операционный денежный поток достиг $1,1 млрд, а свободный денежный поток также вышел в плюс, пусть и скромный — $238 млн. Внутри операционной деятельности наблюдаются улучшения, и ликвидность компании стабилизируется даже на фоне сложностей с отдельными программами. В то же время долговая нагрузка остается высокой, а структура затрат — чувствительной к дополнительным задержкам и корректировкам.
В целом отчетность свидетельствует о том, что Boeing движется в сторону постепенной стабилизации, однако восстановление остается неравномерным. Повышение темпов поставок, укрепление денежного потока и растущий спрос — позитивные элементы, но списание по программе 777X, слабая маржа в коммерческом сегменте и сохраняющиеся регуляторные риски указывают на то, что траектория выхода на устойчивую прибыльность будет растянутой и потребует безошибочной реализации производственных планов.
Долговая нагрузка компании завышена
🛩️ У Boeing сохраняется высокая долговая нагрузка — одна из ключевых финансовых проблем компании. Общий объем долга по итогам III квартала 2025 г. составляет около $53 млрд, а чистый долг (за вычетом денежных средств) насчитывает порядка $30,4 млрд. Значительная часть долгов была накоплена в период пандемии. Тогда у компании резко снизились поставки и производственная активность.
Boeing последние годы сохранял отрицательный собственный капитал, то есть объем долга выше, чем объем активов. С 2020 г., после масштабного кризиса, вызванного пандемией и проблемами с моделью 737 MAX, собственный капитал компании стал отрицательным по итогам III квартала составляет -$8,3 млрд.
Оценка компании снизилась
✈️ С нашего момента выхода нашего последнего обзора по Boeing «Негативный» взгляд себя исчерпал, а оценка бизнеса снизилась с 2,2х до 1,9х по мультипликатору EV/S. Дисконт мультипликатора в среднему за два года составляет 4%. С учетом улучшений в отчетности за III квартал, а также роста поставок лайнеров, мы меняем взгляд с «Негативного» на «Нейтральный» и присваиваем целевую цену $201 на 12 месяцев.
Риски
• Корректировки программ 777X и 787 Dreamliner. Крупные списания ($4,9 млрд по 777X) показывают, что задержки сертификации и производства могут сильно ударить по прибыли и денежному потоку.
• Сложности с 737 MAX. Хотя производство стабилизировалось, рост до 42 единиц в месяц требует безупречной работы цепочек поставок и кадров, иначе возможны новые задержки.
• Отрицательный капитал и высокая долговая нагрузка ограничивает финансовую гибкость и повышает риск при неблагоприятных макроусловиях.
• Волатильность денежного потока. Крупные списания и негативная операционная маржа в коммерческом сегменте создают неопределенность в финансовых результатах.
• Сертификация регуляторов гражданской авиации США и ЕС. Задержки в одобрении новых программ и модификаций самолетов напрямую влияют на поставки и выручку.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба