16 января 2015 BNP Paribas Цупров Владимир
В течение последних 15 лет Россия успешно использовала рост цены нефти. 80% положительного эффекта были направлены на увеличение благосостояния населения, а 20% - на создание конкурентоспособных производств. Одновременно с этим снижалась эффективность государственного сектора экономики. Зависимость российского бюджета от цен на нефть только росла. Так, доля нефтяных доходов выросла до 50% в 2013 г. с 20% в 2000 г. Возросшая неэффективность госрасходов привела к тому, что бюджет перестал быть профицитным даже при цене нефти $100 за баррель, тогда как в 2002-2003 гг. профицит составлял 1,5% от ВВП при цене $25-30.
Профицит/дефицит российского бюджета и цена на нефть
В результате российская экономика стала более чувствительна к снижению цен на нефть. При этом негативное воздействие нелинейно, а прогрессирует при снижении цены ниже $90 за баррель. Сейчас, когда цены упали ниже $60, уровень жизни должен откатиться до уровня 2002-2003 гг., когда цена барреля нефти была $20-30.
Рост благополучия россиян в 2003-2012 гг. хорошо иллюстрируется графиком роста реального курса рубля или, что то же самое, падением покупательной способности доллара США в России. Начиная с 2002 года российский рубль "оторвался" от инфляции, т.е. перестал обесцениваться относительно доллара США на уровень инфляции. В годы особого благополучия мы наблюдали двухзначную инфляцию (а значит, и существенный рост заработных плат во всех секторах экономики) и рост курса рубля. Именно благодаря этому процессу чашка кофе в Москве стала одной из самых дорогих в мире.
Инфляция против девальвации
* На основе разницы месячных значений инфляции в России и США начиная с 31.12.1999; данные за 2015 год - прогноз
Источники: Bloomberg, ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), январь 2015
Девальвация осени 2014 года "съела" все достижения, достигнутые с начала века. Почему это произошло именно при цене на нефть $60 за баррель, а не при $50 или $70?
В настоящий момент прогнозировать динамику макроэкономических индикаторов в 2015 году крайне сложно, так как нас ждут революционные процессы в экономике, которые трудно математически просчитать. Однако есть простой способ взглянуть на ситуацию через призму исполнения бюджета.
С учетом того, что в 2015 году Россия будет отрезана от внешнего рынка капитала, а внутренний рынок долга находится в глубоком нокдауне, источник для покрытия дефицита бюджета только один - резервные фонды. На деньги фондов будут претендовать как бюджет, так и госкомпании, в первую очередь "Роснефть", Банк ВТБ, "Россельхозбанк" и, возможно, "Сбербанк России". Средства фондов входят в золотовалютные резервы (ЗВР). Есть два способа, которыми они могут быть "распечатаны": 1) продажа валюты напрямую Банку России; 2) продажа валюты на рынке. В первом случае, как это бывает при эмиссии денежных средств, часть средств устремится на валютный рынок. Во втором случае произойдет автоматическое снижение ЗВР, но рынок будет наполнен долларами США.
В любом случае резервные фонды не будут расходоваться в течение одного года, а с учетом необходимости срочной докапитализации госбанков и помощи другим госкомпаниям существует риск того, что сам бюджет может получить в 2015 году незначительную долю средств для покрытия дефицита. А значит, дефицита надо избежать посредством повышения доходов и снижения расходов.
Рост доходов в 2015 году возможен только через девальвацию, так чтобы снижение долларовых нефтяных доходов компенсировалось более дорогим (в рублях) долларом США. Налоговые поступления будут снижаться, таможенные сборы из-за обвала импорта также упадут. Кроме того, не стоит забывать, что экспортная пошлина и НДПИ для нефти устроены таким образом, что чем ниже цена на нефть в долларах США, тем меньше доля дохода, подлежащая уплате в бюджет и тем больше доля, остающаяся компании. Таким образом, получается, что цена барреля нефти в рублях не может опускаться ниже уровня, при котором бюджет был сбалансирован в предыдущие годы.
Налоговая нагрузка на нефтяной сектор
Следуя описанной выше логике, получаем простую модель расчета необходимой рублевой цены барреля нефти. На графике справа приведена цена нефти Brent в рублях декабря 2013 года (т.е. все рублевые значения на графике через инфляцию приводятся к реальному рублю по состоянию на декабрь 2013 года).
Цена нефти марки Brent в приведенных рублях (на декабрь 2013 года)
По нашим оценкам, в 2015 году цена нефти марки Brent будет колебаться в диапазоне 3000-3800 инфлированных рублей (см. выше) за баррель. При агрессивном секвестре бюджета можно ожидать более низкого уровня в рублях. При отсутствии сокращения расходов и росте инфляции выше 12-15% рублевая стоимость барреля нефти будет расти.
При допущении, что инфляция в 2015 году составит 20% в негативном сценарии (при средней цене нефти за год $50 за баррель) и 15% в прочих сценариях, можно предположить следующую зависимость равновесного курса рубля от цены нефти.
Зависимость равновесного курса рубля от цены нефти марки Brent
Зеленым отмечены наиболее вероятные сценарии
Источник: ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), январь 2015
Прогнозировать цены на нефть - неблагодарное дело. Однако, что мы имеем сегодня и чего можем ожидать в будущем?
Падение цен нефть в 2014 году было вызвано резким ростом добычи сланцевой нефти в США. Поэтому доля США в мировой добыче не снижалась. Штаты стали крупнейшим производителем нефти, догнав Россию и Саудовскую Аравию. Рост спроса отставал от роста предложения; Ближний Восток, потеряв доступ на рынок США, стал бороться за долю рынка в Азии, предлагая рекордные скидки для потребителей. Конкурентная борьба привела к обвалу цен на нефть.
Добыча нефти в США, добыча нефти в мире, спрос на нефть
Источники: Bloomberg, ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), январь 2015
По данным Goldman Sachs, полная себестоимость (включая инвестиции) добычи сланцевой нефти (all-in cost) на ряде месторождений в США составляет $80 за баррель. Но уход сланцевых компаний с рынка не может быть немедленным, он растянется во времени. Более того, компании, уже осуществившие инвестиции, могут добывать нефть, если ее цена больше текущей себестоимости (cash-cost), не делая дополнительных инвестиций. Также мы не знаем, какая часть дорогостоящей добычи была захеджирована. Соответственно, сделать прогноз, когда добыча сланцевой нефти в США обвалится, невозможно. Рано или поздно это произойдет, и чем позже это случится, тем быстрее и резче цена нефти устремится вверх.
http://x.elitetrader.ru/img/clip8001917_15Kb.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Профицит/дефицит российского бюджета и цена на нефть
В результате российская экономика стала более чувствительна к снижению цен на нефть. При этом негативное воздействие нелинейно, а прогрессирует при снижении цены ниже $90 за баррель. Сейчас, когда цены упали ниже $60, уровень жизни должен откатиться до уровня 2002-2003 гг., когда цена барреля нефти была $20-30.
Рост благополучия россиян в 2003-2012 гг. хорошо иллюстрируется графиком роста реального курса рубля или, что то же самое, падением покупательной способности доллара США в России. Начиная с 2002 года российский рубль "оторвался" от инфляции, т.е. перестал обесцениваться относительно доллара США на уровень инфляции. В годы особого благополучия мы наблюдали двухзначную инфляцию (а значит, и существенный рост заработных плат во всех секторах экономики) и рост курса рубля. Именно благодаря этому процессу чашка кофе в Москве стала одной из самых дорогих в мире.
Инфляция против девальвации
* На основе разницы месячных значений инфляции в России и США начиная с 31.12.1999; данные за 2015 год - прогноз
Источники: Bloomberg, ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), январь 2015
Девальвация осени 2014 года "съела" все достижения, достигнутые с начала века. Почему это произошло именно при цене на нефть $60 за баррель, а не при $50 или $70?
В настоящий момент прогнозировать динамику макроэкономических индикаторов в 2015 году крайне сложно, так как нас ждут революционные процессы в экономике, которые трудно математически просчитать. Однако есть простой способ взглянуть на ситуацию через призму исполнения бюджета.
С учетом того, что в 2015 году Россия будет отрезана от внешнего рынка капитала, а внутренний рынок долга находится в глубоком нокдауне, источник для покрытия дефицита бюджета только один - резервные фонды. На деньги фондов будут претендовать как бюджет, так и госкомпании, в первую очередь "Роснефть", Банк ВТБ, "Россельхозбанк" и, возможно, "Сбербанк России". Средства фондов входят в золотовалютные резервы (ЗВР). Есть два способа, которыми они могут быть "распечатаны": 1) продажа валюты напрямую Банку России; 2) продажа валюты на рынке. В первом случае, как это бывает при эмиссии денежных средств, часть средств устремится на валютный рынок. Во втором случае произойдет автоматическое снижение ЗВР, но рынок будет наполнен долларами США.
В любом случае резервные фонды не будут расходоваться в течение одного года, а с учетом необходимости срочной докапитализации госбанков и помощи другим госкомпаниям существует риск того, что сам бюджет может получить в 2015 году незначительную долю средств для покрытия дефицита. А значит, дефицита надо избежать посредством повышения доходов и снижения расходов.
Рост доходов в 2015 году возможен только через девальвацию, так чтобы снижение долларовых нефтяных доходов компенсировалось более дорогим (в рублях) долларом США. Налоговые поступления будут снижаться, таможенные сборы из-за обвала импорта также упадут. Кроме того, не стоит забывать, что экспортная пошлина и НДПИ для нефти устроены таким образом, что чем ниже цена на нефть в долларах США, тем меньше доля дохода, подлежащая уплате в бюджет и тем больше доля, остающаяся компании. Таким образом, получается, что цена барреля нефти в рублях не может опускаться ниже уровня, при котором бюджет был сбалансирован в предыдущие годы.
Налоговая нагрузка на нефтяной сектор
Следуя описанной выше логике, получаем простую модель расчета необходимой рублевой цены барреля нефти. На графике справа приведена цена нефти Brent в рублях декабря 2013 года (т.е. все рублевые значения на графике через инфляцию приводятся к реальному рублю по состоянию на декабрь 2013 года).
Цена нефти марки Brent в приведенных рублях (на декабрь 2013 года)
По нашим оценкам, в 2015 году цена нефти марки Brent будет колебаться в диапазоне 3000-3800 инфлированных рублей (см. выше) за баррель. При агрессивном секвестре бюджета можно ожидать более низкого уровня в рублях. При отсутствии сокращения расходов и росте инфляции выше 12-15% рублевая стоимость барреля нефти будет расти.
При допущении, что инфляция в 2015 году составит 20% в негативном сценарии (при средней цене нефти за год $50 за баррель) и 15% в прочих сценариях, можно предположить следующую зависимость равновесного курса рубля от цены нефти.
Зависимость равновесного курса рубля от цены нефти марки Brent
Зеленым отмечены наиболее вероятные сценарии
Источник: ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), январь 2015
Прогнозировать цены на нефть - неблагодарное дело. Однако, что мы имеем сегодня и чего можем ожидать в будущем?
Падение цен нефть в 2014 году было вызвано резким ростом добычи сланцевой нефти в США. Поэтому доля США в мировой добыче не снижалась. Штаты стали крупнейшим производителем нефти, догнав Россию и Саудовскую Аравию. Рост спроса отставал от роста предложения; Ближний Восток, потеряв доступ на рынок США, стал бороться за долю рынка в Азии, предлагая рекордные скидки для потребителей. Конкурентная борьба привела к обвалу цен на нефть.
Добыча нефти в США, добыча нефти в мире, спрос на нефть
Источники: Bloomberg, ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), январь 2015
По данным Goldman Sachs, полная себестоимость (включая инвестиции) добычи сланцевой нефти (all-in cost) на ряде месторождений в США составляет $80 за баррель. Но уход сланцевых компаний с рынка не может быть немедленным, он растянется во времени. Более того, компании, уже осуществившие инвестиции, могут добывать нефть, если ее цена больше текущей себестоимости (cash-cost), не делая дополнительных инвестиций. Также мы не знаем, какая часть дорогостоящей добычи была захеджирована. Соответственно, сделать прогноз, когда добыча сланцевой нефти в США обвалится, невозможно. Рано или поздно это произойдет, и чем позже это случится, тем быстрее и резче цена нефти устремится вверх.
http://x.elitetrader.ru/img/clip8001917_15Kb.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter