11 июля 2018 | АФК Система
ГОСА АФК помогло получить недостающие сведения для формирования полноценного взгляда на дела в компании.
Наш обзор мы построим следующим образом:
1) опишем путь от текущей повышенной долговой нагрузки к адекватному уровню, привычному для Корпорации,
2) рассмотрим точки роста бизнеса, как в публичных активах, так и в не публичных компаниях,
3) оценим риски эмитента, связанные как с задержками реализации плана, так и потенциальные меры «санкционного характера»,
4) подведем итог в виде вариантов развития событий и раскрытия акционерной стоимости во времени, рассчитав приведенную годовую доходность в процентах.
Часть первая: работа с долгом.
Стартуем от самого последнего раскрытия информации — отчета за 1 квартал 2018 года. Горизонт моделирования — 11 кварталов, т.е. до конца 2020 года. Далее мы ожидаем или стабилизации долга, или же компания войдет в новые инвестиции с небольшим ростом заимствований. Поскольку основная причина текущего рыночного дисконта кроется в наращивании долга на корпоративном центре, то модель будет строиться вокруг него.
Вводные для моделирования Waterfall чистого долга на корпоративном центре:
Дивиденды. Основной источник дивидендных выплат — это ПАО МТС, где из 1.998.381.575 акций 50,0048% принадлежит Системе. МТС выплатит дивиденды в размере 23,4 рубля на акцию за 2017 год, на долю Системы придет 28,383 млрд рублей. Во втором полугодии 2018 выплата на пакет Системы может составить порядка 3,02 млрд рублей, если МТС регенерирует денежный поток на уровне 2016 года с выплатой 52,8 млрд рублей дивидендов.
На полный 2019 год берем выплату равную 2018 году.
Детский Мир генерирует на порядок меньше дивидендов для корпоративного центра, тем не менее, у компании каждый рубль на счету, поэтому учитываем все потоки.
Дивиденды от всех остальных дочек холдинга берем из презентаций компании и немного индексируем.
Выкупы акций с Sistema Finance на дочерние структуры МТС. Процесс выкупа дробим на части поровну, по 7,5 млрд рублей за полугодие. Т.е. 7,5 млрд рублей в 2018, затем 15 млрд рублей в 2019 и 7,5 млрд рублей в 2020. Скорость выкупа зависит от цены акций на рынке и скорости регенерации денежного потока самого МТС.
Сделки по продаже активов.
Переброска части пакета МТС Банк с холдинга на МТС.
Оператор МТС через свою 100%-ную «дочку» Mobile TeleSystems B.V. купил у АФК «Система» 28,63% в МТС банке за 8,27 млрд руб. Таким образом, доля МТС в МТС банке выросла с 26,61% до 55,24%, говорится в сообщении оператора.
На текущий момент реализован пакет Reliance Communications. Выручка от сделки +2,85 млрд рублей.
Те $300 млн (18,9 млрд рублей), что потенциально могут быть возвращены компании, мы консервативно не берем в расчет, т.к. ни сроки, ни шансы выигрыша дела нам не понятны. Если что, это будет очень приятный сюрприз для всех.
В 2018 году была бы логична сделка по реализации БЭСК в пользу ФСК ЕЭС. Исходя из оценки по мультипликаторам, с EV/EBITDA 3.5 (чуть меньше, чем у самой ФСК), и чистым долгом около 2.5 млрд рублей, EV БЭСК составляет 18,4 млрд рублей, MCAP = 15,9 млрд рублей, на долю АФК в 90,47% выйдет 14,39 млрд рублей.
Сделка по продаже Детского мира полным пакетом https://www.vedomosti.ru/business/news/2018/05/26/770850-evtushenkov
Она явно сдвинулась на 2019 год, оценку делаем из расчета в 93 рубля за акцию, с минимальной премией за контроль. В итоге +35.8 млрд рублей.
Продажа гостиничных активов.
В нашей модели мы крайне консервативно оцениваем срок реализации актива и его оценку, так как ситуация на рынке сбыта гостиничных активов далека от благополучной, а сам отель имеет 3 звезды. В оценку берем выручку в 1.5 млрд рублей и продажу в 2020 году.
Расходы компании на обслуживание долга. Процентные расходы по заимствованиям на корпоративном центре генерируют около 20 млрд рублей в год. Мы просчитали модель с гашением долга, поэтому расходы плавно снижаются в перспективе.
Расходы на работу корпоративного центра.
Из презентации компании видно, что корпоративный центр потребляет ОРЕХ на сумму около 11 млрд рублей в год. В 2018 мы ждем закономерное снижение расходов для бережного расходования ресурсов. Закладываем до 10% экономии от прошлого года. Логично будет снизить компенсации менеджменту на время преодоления кризисного положения.
Выплата дивидендов.
Согласно действующей дивидендной политике, АФК Система обещает выплачивать 1.19 рублей на акцию. До второго порога в виде 6% доходности на акцию еще очень далеко, так что не будем заострять на этом внимание.
Ближайшая выплата в 0,11 рублей, далее в 2019 ждем возврата к дивидендной политике. Выплаты дивидендов в соответствии с дивидендной политикой до второй половины 2019 года считаем нецелесообразными и тормозящими процесс оздоровления баланса компании. Конечно, при благоприятном развитии событий, есть возможность дать 0,4-0,6 рублей на акцию по итогам полугодия, но мы будем консервативны в расчете.
Портфельное инвестирование.
Несмотря на сложную финансовую ситуацию, компания продолжает активную инвестиционную деятельность. В 2018 году инвестиции ожидаем на уровне 14-15 млрд рублей, в 2019 объем будет зависеть от успеха реализации активов, увеличиваем размеры инвестиций до 26 млрд рублей 2019 год и в 2020 году еще 26 млрд рублей, т.к. долговая нагрузка к тому времени должна нормализоваться до приемлемых для АФК Система уровней в 150-170 млрд рублей.
Все зависит от того, будут ли интересные проекты. На ГОСА 2018 Владимир Петрович Евтушенков сетовал на недостаток инвестиционных идей на рынке в целом.
Минус портфельного инвестирования с точки зрения миноритарных акционеров состоит в том, что прозрачность вложений АФК Система существенно падает, но взамен вырастает устойчивость бизнеса, т.к. риски отдельных отраслей (и санкций) уходят.
Вывод дочерних компаний на IPO.
Мы видим несколько потенциальных кандидатов на вывод на биржу с продажей доли свыше 50,1%. Берем 2020 год, что вполне соответствует заявлениям В.П. Евтушенкова
Из озвученных идей IPO напрямую достаточно просто просчитать лишь Сегежа Групп и Холдинг Степь.
Биннофарм пока слишком мал, да и не понятны вводные по укрупнению, плюс фармацевтический рынок испытывает сжатие маржи, т.е. на биржу явно рано. В Сегеже и Степи до $2 млрд оценки компании на IPOпока не добиваем, но все же возьмем 14.3 млрд рублей как приток от IPO или Сегежи или Степи. Об этом подробнее распишем в точках роста бизнеса.
В итоге мы получаем вот такую модельную динамику оздоровления баланса корпоративного центра:
За 18 месяцев корпоративный центр в состоянии очистить баланс до приемлемого уровня. После чего можно продолжать работу в штатном режиме, инвестируя и выплачивая дивиденды.
Часть вторая: точки роста бизнеса.
Пройдемся по всем бизнесам АФК Система, чтобы осмотреть еще раз точки роста. Именно они создадут базу для прироста акционерной стоимости. Дивидендная подпорка, конечно, влияет на нижнюю планку оценки компании на рынке с учетом цены денег и риск премий эмитентов, но если посмотреть назад, то именно растущие бизнесы делали кратные приросты стоимсти.
МТС генерирует около 81% OIBDA в группе Системы, так что даже небольшой рост на 1% дает +0,8% на группу. В МТС точками роста может послужить наращивание объемов мобильного интернета, интернет вещей, привлечение финансирования через МТС инвестиции:
Закон Яровой сама АФК Система в лице МТС оценивает в 60 млрд рублей в течение 5 лет. С учетом текущей маржинальности операций, рост выручки на 2% в год способен закрыть существенную часть этой потребности. После всех текущий CAPEX и выплат дивидендов МТС имеет около 10 млрд рублей свободных денежных средств. В 2018 году они, конечно, уже потрачены на выкуп акций самого МТС и покупку МТС банка (он дает ~4% OIBDA группы), в 2019 и 2020 будут отвлекаться на выкуп акций. Есть вероятность, что под закон Яровой придется чуть нарастить долговую нагрузку. Однако, есть и плюсы -хранение данных можно будет продавать тем компаниям, которые не могут самостоятельно реализовать законопроект, что немного снизит нагрузку на компанию.
Сегежа дает ~3% OIBDA группы. Компания ориентирована на создание HVA продуктов из древесины: фанеры, бумаги и картонной упаковки. По мешочной бумаге сама компания ожидает наращивание объемов в ~11% в год и вход в ТОП-3 мировых игроков на рынке мешочной бумаги в 2021 году.
В производстве фанеры у Сегежи есть планы прироста на ~13% в год с наращиванием доли на рынке. Самый рентабельный по OIBDA сегмент бизнеса Сегежи — 31% OIBDA к выручке.
По производству пиломатериалов компания уже номер 1 в РФ, а OIBDA от этого сегмента почти полностью уходит на прочие траты.
В итоге собрали прогноз роста бизнеса и вывода на IPO в 2020-2021 году:
Степь. Холдинг дает ~2% OIBDA группы.
Актив интенсивно растет за счет наращивания земельного банка и запуска новых производств (http://www.sistema.ru/investicii-i-fondy/agrokholding-step/)
Мы берем как стартовую точку текущие показатели:
Для оценки перспектив IPO мы закладываем рост производства в 20%, рост цен в 8%, а EV/OIBDA на сделку — в сравнении с Русагро и Черкизово — около 7.
При сохранении темпов рост и маржинальности операций, получаем выручку от IPO близкую к потенциалу Сегежи. Понятно, что сельскохозяйственный бизнес крайне чувствителен к погодным и макроэкономическим факторам, но Степь можно рассматривать как хорошую точку роста и диверсификации бизнеса Системы.
Медси дает ~2% OIBDA группы, держит курс на усиление вертикальной интеграции, рост загрузки новых клиник, увеличение загрузки в госпитальном сегменте и положительное влияние новых приобретений. Медси забирает большую долю рынка страховой медицины, мы вживую наблюдаем плавный рост загрузки флагманского здания на Красной Пресне.
Московский рынок покрыт достаточно сильно. Компания держит курс на экспансию в регионы РФ:
Для оценки перспектив IPO мы закладываем рост производства в 5%, рост цен в 12%, а EV/OIBDA на сделку — в сравнении с Мать и Дитя — около 10. В процессе экспансии с капвложениями в городах, где не получится купить лидера рынка и совместный проект с Severance (https://vademec.ru/news/2018/06/22/ne-brat-medsi-i-koreytsy/), к 2021 году чистый долг заложили на уровне 2 OIBDA
Биннофарм не ожидаем в числе прорывных точек 3-5 лет, в фарме сложная ситуация, сжатие маржи производителей и дистрибьюторов. Возможен рост за счет синергии при покупке дополнительных активов из этой отрасли. Да и в текущий момент его вклад в OIBDA группы крайне мал. Пока данных для анализа мало.
Недвижимость Москвы мы не относим к точкам интенсивного роста.
Даже в презентации самой компании, если убрать низкую базу в виде 2010 года, видно, что население города растет с CAGR +1%, а не +3%, а низкий уровень ипотечной нагрузки в виде тела основного долга с лихвой компенсирован очень высокими процентными платежами (авторы этого обзора сами существенно сократили свои доли инвестиционных вложений в жилую недвижимость Москвы и области).
Портфель проектов недвижимости АФК Система позволит подпитывать денежным потоком как будущие инвестиции девелоперского подразделения, так и делиться с материнской компанией.
ЗИЛ-ЮГ принесет положительный денежный поток в 2019 и далее до конца распродаж. На выручку в будущих периодах внимание не обращаем, т.к. для девелопера применяются специфические стандарты признания выручки по мере готовности проектов, а нам важно понимать поступление денег от покупателей. Небольшое позитивное вливание денег в 2019-2020 можно ожидать от реализации участков в Серебряном Бору через Мосдачтрест.
Рентные активы и коммерческая недвижимость тоже добавят денежного потока. Но и их прорывной точкой роста мы не считаем.
Фонды. Видим точку роста через Sistema Asia Fund Pte. Ltd. – венчурный фонд, основанный АФК «Система» в 2015 году. Фонд учрежден в Сингапуре и специализируется на инвестициях в высокотехнологичные компании в Индии и Юго-Восточной Азии на средней стадии развития (Series B и более поздние раунды инвестирования), работающие в сегментах В2С и B2B, имеющие потенциал глобализации и стабильные источники дохода. (http://www.sistema.ru/investicii-i-fondy/sistema-asia-fund/)
Индия — это интересные активы, кратный апсайд роста, высокие P/E + низкие PEG. По сути, это будущий Китай. К сожалению, самостоятельно оценить вложения фонда и перспективы отдельных пакетов мы не в состоянии, поэтому тут мы в положении пассивного наблюдателя
Итого, к 2020 году рассмотренные активы способны добавить 12-16 млрд рублей в год OIBDA для группы. Пока рынок эти перспективы не замечает, однако на выводе на IPO эти доходы будут учтены рынком так же как сейчас учтен МТС и Детский мир. Потенциал для капитализации видим на уровне +35 млрд рублей на уровне холдинга (+3.6 рубля на акцию) к концу 2020 года через оценку пакетов, остающихся на балансе АФК Система после IPO.
Часть третья: риски, связанные как с задержками реализации плана, так и потенциальные меры «санкционного характера».
Начнем с санкций. Во-первых, про риски, связанные с расследованием в Узбекистане давно были обозначены. О них писали еще в аудиторском заключении (которое почти никто не читает, ограничиваясь пресс-релизами).
Во-вторых, с момента появления слухов уже прошло достаточно много времени, а развития событий нет. Тут иная ситуация нежели у Русала, поэтому мы не считаем, что санкции являются ключевым риском.
Все еще сильна память о конфликте с ПАО Роснефть, часть инвестиционного сообщества продолжает считать, что компанию «разорвут на части». Такое поведение мы считаем классическими случаями «готовности к прошлому», что является типичным препятствием для большинства инвесторов. При таком подходе можно в сентябре ждать вечное лето или вечную зиму в марте.
Реальными рисками в АФК Система мы видим срывы сроков по сделкам по продаже активов и низкая оценка этих самых активов при продаже. Особенно это касается Детского мира и БЭСК, т.е. ближайших драйверов снижения долговой нагрузки.
Сдвиг IPO дочерних компаний на 2021-2022 годы тоже неприятны, но об этом пока рано думать, нужно следить за развитием событий.
Часть четвертая: подведем итог
Просчитаем эффекты от всех драйверов. Самый первый — это сброс долга до рабочей величины в 150-160 млрд рублей, второй — это возврат к дивидендной политике с годовой выплатой в 1.19 р на акцию, вкупе с этим должен ликвидироваться дисконт к долям в публичных активах (т.е. возврат к среднему).
С учетом того, что после продажи Детского мира из публичных активов останется только МТС, то расчет ведем от доли в нем. Оценку возьмем в 300 рублей за акцию, т.к. при наращивании казначейского пакета цена уйдет выше, но мы заложим дисконт, чтоб не быть слишком оптимистичны.
Третий драйвер — вывод на IPO дочерних компаний. Как только они станут торговаться, рынок их заметит и будет добавлять пропорцию к MCap самой АФК Система.
Итого с реализацией всех драйверов и получение дивидендов по пути:
Поскольку план может буксовать, мы посчитали 3 варианта раскрытия акционерной стоимости и указали приведенную годовую доходность на вложенный капитал. И не забывайте, что в длинных инвестиционных историях плечи несут неоправданные финансовые риски.
Еще раз уточним, что планы могут быть скорректированы ввиду новых данных, в том числе о переносе IPO дочек или каких-то новостей, которые сейчас мы не можем заложить в модель.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Наш обзор мы построим следующим образом:
1) опишем путь от текущей повышенной долговой нагрузки к адекватному уровню, привычному для Корпорации,
2) рассмотрим точки роста бизнеса, как в публичных активах, так и в не публичных компаниях,
3) оценим риски эмитента, связанные как с задержками реализации плана, так и потенциальные меры «санкционного характера»,
4) подведем итог в виде вариантов развития событий и раскрытия акционерной стоимости во времени, рассчитав приведенную годовую доходность в процентах.
Часть первая: работа с долгом.
Стартуем от самого последнего раскрытия информации — отчета за 1 квартал 2018 года. Горизонт моделирования — 11 кварталов, т.е. до конца 2020 года. Далее мы ожидаем или стабилизации долга, или же компания войдет в новые инвестиции с небольшим ростом заимствований. Поскольку основная причина текущего рыночного дисконта кроется в наращивании долга на корпоративном центре, то модель будет строиться вокруг него.
Вводные для моделирования Waterfall чистого долга на корпоративном центре:
Дивиденды. Основной источник дивидендных выплат — это ПАО МТС, где из 1.998.381.575 акций 50,0048% принадлежит Системе. МТС выплатит дивиденды в размере 23,4 рубля на акцию за 2017 год, на долю Системы придет 28,383 млрд рублей. Во втором полугодии 2018 выплата на пакет Системы может составить порядка 3,02 млрд рублей, если МТС регенерирует денежный поток на уровне 2016 года с выплатой 52,8 млрд рублей дивидендов.
На полный 2019 год берем выплату равную 2018 году.
Детский Мир генерирует на порядок меньше дивидендов для корпоративного центра, тем не менее, у компании каждый рубль на счету, поэтому учитываем все потоки.
Дивиденды от всех остальных дочек холдинга берем из презентаций компании и немного индексируем.
Выкупы акций с Sistema Finance на дочерние структуры МТС. Процесс выкупа дробим на части поровну, по 7,5 млрд рублей за полугодие. Т.е. 7,5 млрд рублей в 2018, затем 15 млрд рублей в 2019 и 7,5 млрд рублей в 2020. Скорость выкупа зависит от цены акций на рынке и скорости регенерации денежного потока самого МТС.
Москва, 02 июля 2018 г. – ПАО АФК «Система» (далее – «АФК «Система») (LSE: SSA, MOEX: AFKS), публичная российская диверсифицированная холдинговая компания, сообщает, что её дочерняя компания Sistema Finance S.A. (далее – Sistema Finance) заключила договор купли-продажи акций ПАО «МТС» (далее – «МТС») в рамках новой программы выкупа акций МТС объемом до 30 млрд рублей, одобренной Советом директоров МТС в июне 2018 года (далее – «Программа»).
В ходе Программы, действующей с 02 июля 2018 года в течение двух лет, дочернее общество МТС, ООО «Бастион» (далее – «Покупатель»), планирует приобретать акции и американские депозитарные акции МТС (далее вместе – «Акции») на открытом рынке. Согласно заключенному договору, Sistema Finance имеет право продать Покупателю обыкновенные акции МТС в количестве, рассчитанном на основе числа Акций, которые будут приобретены Покупателем на открытом рынке, пропорционально эффективной доле Группы АФК «Система» в капитале МТС (50,0048% на 02 июля 2018 года).
В ходе Программы, действующей с 02 июля 2018 года в течение двух лет, дочернее общество МТС, ООО «Бастион» (далее – «Покупатель»), планирует приобретать акции и американские депозитарные акции МТС (далее вместе – «Акции») на открытом рынке. Согласно заключенному договору, Sistema Finance имеет право продать Покупателю обыкновенные акции МТС в количестве, рассчитанном на основе числа Акций, которые будут приобретены Покупателем на открытом рынке, пропорционально эффективной доле Группы АФК «Система» в капитале МТС (50,0048% на 02 июля 2018 года).
Сделки по продаже активов.
Переброска части пакета МТС Банк с холдинга на МТС.
Оператор МТС через свою 100%-ную «дочку» Mobile TeleSystems B.V. купил у АФК «Система» 28,63% в МТС банке за 8,27 млрд руб. Таким образом, доля МТС в МТС банке выросла с 26,61% до 55,24%, говорится в сообщении оператора.
На текущий момент реализован пакет Reliance Communications. Выручка от сделки +2,85 млрд рублей.
В июне 2018 года стало известно, что АФК «Система» полностью распродала принадлежавшие ей акции индийской телекоммуникационной компании Reliance Communications (RCom). Об этом сообщает индийская газета Economic Times. Российская корпорация владеет 74% индийской Sistema Shyam Teleservices (SSTL), у которой было 10% акций RCom.
Акции RCom торгуются на Бомбейской фондовой бирже. С начала 2018 г. SSTL последовательно снижала долю в RCom. В марте доля SSTL сократилась до 7%, в апреле до 5%, в мае до 4,5%.
Пресс-служба АФК «Система» подтвердила CNews продажу своей доли в RCom[1]. Сделки осуществлялись на открытом рынке и их общую сумму в корпорации не раскрывают.
На 20 июня 2018 года капитализация RCom составляет 41 млрд рупий ($605 млн). Соответственно, рыночная стоимость проданного SSTL пакета составляет 4,1 млрд рупий ($60 млн), а стоимость доли АФК «Система» в SSTL 3 млрд рупий ($45 млн).
Источник The Economic Times отмечает, что RCom близок к банкротству, в связи с чем АФК «Система» решила продать долю в компанию. Кроме того, на индийском телекоммуникационном рынке сильная конкуренция и происходят быстрые процессы консолидации.
В ближайшее время Верховный суд Индии должен поставить точку в споре SSTL с властями страны. SSTL и RCom хотят объединить имеющийся у них частотный спектр в диапазоне 800 МГц, чтобы использоваться его для технологии LTE.
Департамент телекоммуникаций Индии потребовал от SSTL доплатить $600 млн за такую возможность. Компания обратилась в Телекоммуникационный трибунал Индии, который встал на сторону SSTL и отменил данное требование. Но разбирательства по данному вопросу продолжаются.
Если дело закончится победой SSTL, то RCom, в соответствии с ранее заключенной между сторонами соглашением, будет должна доплатить российской компании $300 млн.
Акции RCom торгуются на Бомбейской фондовой бирже. С начала 2018 г. SSTL последовательно снижала долю в RCom. В марте доля SSTL сократилась до 7%, в апреле до 5%, в мае до 4,5%.
Пресс-служба АФК «Система» подтвердила CNews продажу своей доли в RCom[1]. Сделки осуществлялись на открытом рынке и их общую сумму в корпорации не раскрывают.
На 20 июня 2018 года капитализация RCom составляет 41 млрд рупий ($605 млн). Соответственно, рыночная стоимость проданного SSTL пакета составляет 4,1 млрд рупий ($60 млн), а стоимость доли АФК «Система» в SSTL 3 млрд рупий ($45 млн).
Источник The Economic Times отмечает, что RCom близок к банкротству, в связи с чем АФК «Система» решила продать долю в компанию. Кроме того, на индийском телекоммуникационном рынке сильная конкуренция и происходят быстрые процессы консолидации.
В ближайшее время Верховный суд Индии должен поставить точку в споре SSTL с властями страны. SSTL и RCom хотят объединить имеющийся у них частотный спектр в диапазоне 800 МГц, чтобы использоваться его для технологии LTE.
Департамент телекоммуникаций Индии потребовал от SSTL доплатить $600 млн за такую возможность. Компания обратилась в Телекоммуникационный трибунал Индии, который встал на сторону SSTL и отменил данное требование. Но разбирательства по данному вопросу продолжаются.
Если дело закончится победой SSTL, то RCom, в соответствии с ранее заключенной между сторонами соглашением, будет должна доплатить российской компании $300 млн.
Те $300 млн (18,9 млрд рублей), что потенциально могут быть возвращены компании, мы консервативно не берем в расчет, т.к. ни сроки, ни шансы выигрыша дела нам не понятны. Если что, это будет очень приятный сюрприз для всех.
В 2018 году была бы логична сделка по реализации БЭСК в пользу ФСК ЕЭС. Исходя из оценки по мультипликаторам, с EV/EBITDA 3.5 (чуть меньше, чем у самой ФСК), и чистым долгом около 2.5 млрд рублей, EV БЭСК составляет 18,4 млрд рублей, MCAP = 15,9 млрд рублей, на долю АФК в 90,47% выйдет 14,39 млрд рублей.
Сделка по продаже Детского мира полным пакетом https://www.vedomosti.ru/business/news/2018/05/26/770850-evtushenkov
АФК «Система» рассматривает возможность продажи контрольного пакета розничной сети «Детский мир». Об этом основной владелец «Системы» Владимир Евтушенков рассказал РБК.
«Часть не будем продавать точно», — отметил Евтушенков в рамках Петербургского экономического форума. Бизнесмен добавил, что розничная сеть магазинов детских игрушек — очень успешный развивающийся актив. «Продавать пакет, если так честно говорить, жаба душит, но не исключено», — признался владелец АФК «Система».
По его словам, сейчас есть три претендента на эту сеть. «Если нас устроит премия за контроль, то, возможно, и продадим. Если нет, не будем спешить», — добавил Евтушенков. Каждый квартал цена акций «Детского мира» растет, поэтому «нет никакой необходимости резать золотую курицу, которая несет золотые яйца», подытожил предприниматель.
«Часть не будем продавать точно», — отметил Евтушенков в рамках Петербургского экономического форума. Бизнесмен добавил, что розничная сеть магазинов детских игрушек — очень успешный развивающийся актив. «Продавать пакет, если так честно говорить, жаба душит, но не исключено», — признался владелец АФК «Система».
По его словам, сейчас есть три претендента на эту сеть. «Если нас устроит премия за контроль, то, возможно, и продадим. Если нет, не будем спешить», — добавил Евтушенков. Каждый квартал цена акций «Детского мира» растет, поэтому «нет никакой необходимости резать золотую курицу, которая несет золотые яйца», подытожил предприниматель.
Она явно сдвинулась на 2019 год, оценку делаем из расчета в 93 рубля за акцию, с минимальной премией за контроль. В итоге +35.8 млрд рублей.
Продажа гостиничных активов.
https://www.rbc.ru/rbcfreenews/5b18e42b9a794736bb3b3a88
АФК «Система» продаст гостиницу Marriott Courtyard (171 номер), которая расположена рядом с Павелецким вокзалом в Москве, структуре, связанной с топ-менеджерами гостиничного бизнеса казахстанской инвесткомпании «Верный капитал» бизнесмена Булата Утемуратова. Об этом сообщает газета «Ведомости» со ссылкой на трех консультантов, работавших с участниками потенциальной сделки. Эту информацию изданию подтвердили два человека, близких к сторонам переговоров.
АФК «Система» продаст гостиницу Marriott Courtyard (171 номер), которая расположена рядом с Павелецким вокзалом в Москве, структуре, связанной с топ-менеджерами гостиничного бизнеса казахстанской инвесткомпании «Верный капитал» бизнесмена Булата Утемуратова. Об этом сообщает газета «Ведомости» со ссылкой на трех консультантов, работавших с участниками потенциальной сделки. Эту информацию изданию подтвердили два человека, близких к сторонам переговоров.
В нашей модели мы крайне консервативно оцениваем срок реализации актива и его оценку, так как ситуация на рынке сбыта гостиничных активов далека от благополучной, а сам отель имеет 3 звезды. В оценку берем выручку в 1.5 млрд рублей и продажу в 2020 году.
В прошлом году VIYM оценивал столичный отель в 2,5 млрд рублей, вспоминает управляющий партнер ILM Андрей Лукашев. Сегодня его справедливая стоимость – около 1,8-2 млрд рублей, считает директор практики по сопровождению сделок в области недвижимости PwC Саян Цыренов. По мнению директора департамента оценки Knight Frank Ольги Кочетовой, отель может стоить и дороже – 2,1-2,6 млрд руб., hotelier.pro/news/item/3101-courtyardpaveletskaya
Расходы компании на обслуживание долга. Процентные расходы по заимствованиям на корпоративном центре генерируют около 20 млрд рублей в год. Мы просчитали модель с гашением долга, поэтому расходы плавно снижаются в перспективе.
Расходы на работу корпоративного центра.
Из презентации компании видно, что корпоративный центр потребляет ОРЕХ на сумму около 11 млрд рублей в год. В 2018 мы ждем закономерное снижение расходов для бережного расходования ресурсов. Закладываем до 10% экономии от прошлого года. Логично будет снизить компенсации менеджменту на время преодоления кризисного положения.
Выплата дивидендов.
Согласно действующей дивидендной политике, АФК Система обещает выплачивать 1.19 рублей на акцию. До второго порога в виде 6% доходности на акцию еще очень далеко, так что не будем заострять на этом внимание.
Для определения рекомендуемого размера дивидендов Совет директоров АФК «Система» руководствуется дивидендной политикой, утвержденной в апреле 2017 года. В соответствии с указанной политикой, рекомендуемый размер дивидендов составляет в совокупности по результатам отчетного года сумму, соответствующую дивидендной доходности по обыкновенным акциям АФК «Система» не менее 6%, но при этом не менее 1,19 руб. на каждую обыкновенную акцию АФК «Система». (http://www.sistema.ru/investoram-i-akcioneram/akcii-i-dividendnaja-politika/)
Ближайшая выплата в 0,11 рублей, далее в 2019 ждем возврата к дивидендной политике. Выплаты дивидендов в соответствии с дивидендной политикой до второй половины 2019 года считаем нецелесообразными и тормозящими процесс оздоровления баланса компании. Конечно, при благоприятном развитии событий, есть возможность дать 0,4-0,6 рублей на акцию по итогам полугодия, но мы будем консервативны в расчете.
Портфельное инвестирование.
Несмотря на сложную финансовую ситуацию, компания продолжает активную инвестиционную деятельность. В 2018 году инвестиции ожидаем на уровне 14-15 млрд рублей, в 2019 объем будет зависеть от успеха реализации активов, увеличиваем размеры инвестиций до 26 млрд рублей 2019 год и в 2020 году еще 26 млрд рублей, т.к. долговая нагрузка к тому времени должна нормализоваться до приемлемых для АФК Система уровней в 150-170 млрд рублей.
Все зависит от того, будут ли интересные проекты. На ГОСА 2018 Владимир Петрович Евтушенков сетовал на недостаток инвестиционных идей на рынке в целом.
Минус портфельного инвестирования с точки зрения миноритарных акционеров состоит в том, что прозрачность вложений АФК Система существенно падает, но взамен вырастает устойчивость бизнеса, т.к. риски отдельных отраслей (и санкций) уходят.
Вывод дочерних компаний на IPO.
Мы видим несколько потенциальных кандидатов на вывод на биржу с продажей доли свыше 50,1%. Берем 2020 год, что вполне соответствует заявлениям В.П. Евтушенкова
https://www.rbc.ru/business/28/05/2018/5b0a75259a79478a9868937a?story=5af980859a7947b069a0a9d3
— Есть сейчас планы выводить на IPO какие-то активы «Системы»?
— Нет. Сегодня не самое удачное время для IPO. И для того чтобы проводить IPO, нужно вырастить актив. Потому что при оценке компании в $600–800 млн для нас это глупо и неправильно. Мы будем делать IPO, если капитализация актива будет $2 млрд. Чтобы это был существенный актив и, как сейчас говорят, «единорог», а не просто «сегодня картошку закапываем, а завтра выкапываем, потому что кушать хочется».
— Кто у вас сейчас на усиленном откорме для того, чтобы потом проводить размещение на бирже?
— У нас целый ряд активов готовится — и «Степь», и Segezha Group, и фармацевтический актив («Системе» принадлежит 74% компании «Биннофарм». — РБК): мы сейчас его укрупняем — это будет большая фармацевтическая компания. Достаточно большое количество активов. Поэтому тут кто первый добежит в соответствии с нашими требованиями и критериями, тот и будет выходить на биржу. Я думаю, что это будет или конец 2019 года, или 2020 год.
— Есть сейчас планы выводить на IPO какие-то активы «Системы»?
— Нет. Сегодня не самое удачное время для IPO. И для того чтобы проводить IPO, нужно вырастить актив. Потому что при оценке компании в $600–800 млн для нас это глупо и неправильно. Мы будем делать IPO, если капитализация актива будет $2 млрд. Чтобы это был существенный актив и, как сейчас говорят, «единорог», а не просто «сегодня картошку закапываем, а завтра выкапываем, потому что кушать хочется».
— Кто у вас сейчас на усиленном откорме для того, чтобы потом проводить размещение на бирже?
— У нас целый ряд активов готовится — и «Степь», и Segezha Group, и фармацевтический актив («Системе» принадлежит 74% компании «Биннофарм». — РБК): мы сейчас его укрупняем — это будет большая фармацевтическая компания. Достаточно большое количество активов. Поэтому тут кто первый добежит в соответствии с нашими требованиями и критериями, тот и будет выходить на биржу. Я думаю, что это будет или конец 2019 года, или 2020 год.
Из озвученных идей IPO напрямую достаточно просто просчитать лишь Сегежа Групп и Холдинг Степь.
Биннофарм пока слишком мал, да и не понятны вводные по укрупнению, плюс фармацевтический рынок испытывает сжатие маржи, т.е. на биржу явно рано. В Сегеже и Степи до $2 млрд оценки компании на IPOпока не добиваем, но все же возьмем 14.3 млрд рублей как приток от IPO или Сегежи или Степи. Об этом подробнее распишем в точках роста бизнеса.
В итоге мы получаем вот такую модельную динамику оздоровления баланса корпоративного центра:
За 18 месяцев корпоративный центр в состоянии очистить баланс до приемлемого уровня. После чего можно продолжать работу в штатном режиме, инвестируя и выплачивая дивиденды.
Часть вторая: точки роста бизнеса.
Пройдемся по всем бизнесам АФК Система, чтобы осмотреть еще раз точки роста. Именно они создадут базу для прироста акционерной стоимости. Дивидендная подпорка, конечно, влияет на нижнюю планку оценки компании на рынке с учетом цены денег и риск премий эмитентов, но если посмотреть назад, то именно растущие бизнесы делали кратные приросты стоимсти.
МТС генерирует около 81% OIBDA в группе Системы, так что даже небольшой рост на 1% дает +0,8% на группу. В МТС точками роста может послужить наращивание объемов мобильного интернета, интернет вещей, привлечение финансирования через МТС инвестиции:
Крупнейший сотовый оператор российского рынка компания МТС и ее дочерняя организация (доля МТС в капитале — 30%) УК «Система Капитал» запускают линейку инвестиционных продуктов под общим брендом «МТС Инвестиции». Об этом “Ъ” сообщили представители компаний. На первом этапе это онлайн-продажа паев паевых инвестиционных фондов (ПИФов), формируемых управляющей компанией, через специализированный портал и мобильное приложение. «Партнерство с УК "Система Капитал" позволило МТС стать первым российским оператором связи, предлагающим ПИФы с минимальным порогом для инвестиций и возможностью удаленного приобретения»,— заявил вице-президент МТС по финансовым технологиям Максим Янпольский
…
Впрочем, в МТС не ставят основной целью быстрый заработок в новом для себя сегменте. В компании уверены, что абонент, который пользуется финансовыми сервисами, в целом более лоялен к своему оператору и не так легко расстается с ним. Кроме того, согласно расчетам компании, такой клиент активнее тратит свои средства и на услуги связи, то есть финансовые сервисы увеличивают потребление данных. Всего, по данным МТС, общий оборот финтехнаправления (карты, мобильные платежи и т. д.) компании по итогам 2017 года составил 22 млрд руб. (https://www.kommersant.ru/doc/3676199)
…
Впрочем, в МТС не ставят основной целью быстрый заработок в новом для себя сегменте. В компании уверены, что абонент, который пользуется финансовыми сервисами, в целом более лоялен к своему оператору и не так легко расстается с ним. Кроме того, согласно расчетам компании, такой клиент активнее тратит свои средства и на услуги связи, то есть финансовые сервисы увеличивают потребление данных. Всего, по данным МТС, общий оборот финтехнаправления (карты, мобильные платежи и т. д.) компании по итогам 2017 года составил 22 млрд руб. (https://www.kommersant.ru/doc/3676199)
Закон Яровой сама АФК Система в лице МТС оценивает в 60 млрд рублей в течение 5 лет. С учетом текущей маржинальности операций, рост выручки на 2% в год способен закрыть существенную часть этой потребности. После всех текущий CAPEX и выплат дивидендов МТС имеет около 10 млрд рублей свободных денежных средств. В 2018 году они, конечно, уже потрачены на выкуп акций самого МТС и покупку МТС банка (он дает ~4% OIBDA группы), в 2019 и 2020 будут отвлекаться на выкуп акций. Есть вероятность, что под закон Яровой придется чуть нарастить долговую нагрузку. Однако, есть и плюсы -хранение данных можно будет продавать тем компаниям, которые не могут самостоятельно реализовать законопроект, что немного снизит нагрузку на компанию.
Сегежа дает ~3% OIBDA группы. Компания ориентирована на создание HVA продуктов из древесины: фанеры, бумаги и картонной упаковки. По мешочной бумаге сама компания ожидает наращивание объемов в ~11% в год и вход в ТОП-3 мировых игроков на рынке мешочной бумаги в 2021 году.
В производстве фанеры у Сегежи есть планы прироста на ~13% в год с наращиванием доли на рынке. Самый рентабельный по OIBDA сегмент бизнеса Сегежи — 31% OIBDA к выручке.
По производству пиломатериалов компания уже номер 1 в РФ, а OIBDA от этого сегмента почти полностью уходит на прочие траты.
В итоге собрали прогноз роста бизнеса и вывода на IPO в 2020-2021 году:
Степь. Холдинг дает ~2% OIBDA группы.
Актив интенсивно растет за счет наращивания земельного банка и запуска новых производств (http://www.sistema.ru/investicii-i-fondy/agrokholding-step/)
В 2017 году Агрохолдинг «СТЕПЬ» собрал рекордный урожай в объеме 1,35 млн т (включая примерно 720 тыс. т пшеницы), что на 30% превышает результаты 2016 года. Этому способствовало наращивание земельного банка и внедрение современных агротехнологий. Совокупный земельный банк Агрохолдинга «СТЕПЬ» на конец 2017 года составил 380 тыс. га, включая земельный банк RZ Agro (106 тыс. га). В течение 2017 года Агрохолдинг «СТЕПЬ» приобрел земельные активы в Ставропольском крае и Ростовской области с совокупным земельным банком 65 тыс. га.
…
В 2017 году было начато строительство молочно-товарной фермы нового поколения на 3 400 голов фуражного поголовья. Она была запущена в тестовом режиме в марте 2018 года, выход новой фермы на проектную мощность – 20 тыс. т молока в год – ожидается в 2021 году. Потенциал импортозамещения, уход с рынка неэффективных производств и дефицит качественного молока для переработки создают благоприятные предпосылки для развития молочного животноводства в РФ.
…
Агрохолдинг продолжит наращивать земельный банк, увеличивать фуражное поголовье и вводить в эксплуатацию новые молочно-товарные фермы. В целях повышения эффективности бизнеса компания также планирует развитие таких сопутствующих видов деятельности, как торговые операции с зерном, производство семян, развитие систем орошения. Повышение операционной эффективности, увеличение валового сбора и развитие собственной инфраструктуры по формированию, хранению и перевалке зерна создает предпосылки для выхода на новые экспортные рынки за счет укрупнения продаваемых партий и контроля всей цепочки создания стоимости.
…
В 2017 году было начато строительство молочно-товарной фермы нового поколения на 3 400 голов фуражного поголовья. Она была запущена в тестовом режиме в марте 2018 года, выход новой фермы на проектную мощность – 20 тыс. т молока в год – ожидается в 2021 году. Потенциал импортозамещения, уход с рынка неэффективных производств и дефицит качественного молока для переработки создают благоприятные предпосылки для развития молочного животноводства в РФ.
…
Агрохолдинг продолжит наращивать земельный банк, увеличивать фуражное поголовье и вводить в эксплуатацию новые молочно-товарные фермы. В целях повышения эффективности бизнеса компания также планирует развитие таких сопутствующих видов деятельности, как торговые операции с зерном, производство семян, развитие систем орошения. Повышение операционной эффективности, увеличение валового сбора и развитие собственной инфраструктуры по формированию, хранению и перевалке зерна создает предпосылки для выхода на новые экспортные рынки за счет укрупнения продаваемых партий и контроля всей цепочки создания стоимости.
Мы берем как стартовую точку текущие показатели:
Для оценки перспектив IPO мы закладываем рост производства в 20%, рост цен в 8%, а EV/OIBDA на сделку — в сравнении с Русагро и Черкизово — около 7.
При сохранении темпов рост и маржинальности операций, получаем выручку от IPO близкую к потенциалу Сегежи. Понятно, что сельскохозяйственный бизнес крайне чувствителен к погодным и макроэкономическим факторам, но Степь можно рассматривать как хорошую точку роста и диверсификации бизнеса Системы.
Медси дает ~2% OIBDA группы, держит курс на усиление вертикальной интеграции, рост загрузки новых клиник, увеличение загрузки в госпитальном сегменте и положительное влияние новых приобретений. Медси забирает большую долю рынка страховой медицины, мы вживую наблюдаем плавный рост загрузки флагманского здания на Красной Пресне.
По итогам 2017 года МЕДСИ показала сильную динамику ключевых финансовых и операционных показателей. Выручка выросла на 24% до рекордных для компании 11,7 млрд руб. Драйверами стали прирост числа посещений на 7% и среднего чека – на 15% за счет оказания более широкого спектра комплексных услуг и высокотехнологичных операций. По итогам года выручка в сегменте ОМС выросла более чем в 5 раз до 1,2 млрд руб., что обусловлено интеграцией в систему государственных гарантий бесплатной медицинской помощи гражданам по наиболее востребованным направлениям специализированной и высокотехнологичной помощи. Канал ОМС становится одним из основных источников загрузки стационарных мощностей МЕДСИ. (http://www.sistema.ru/fileadmin/user_upload/results_disclosure/2018/ar_sistema17.pdf)
Московский рынок покрыт достаточно сильно. Компания держит курс на экспансию в регионы РФ:
В 2017 году «Медси» реализовала ряд проектов в рамках своей инвестиционной программы. В сентябре 2017 года был открыт современный многопрофильный медицинский центр для детей и взрослых площадью более 4 тыс. кв. м. в 3-м Хорошевском проезде в Москве. В августе 2017 года «Медси» приобрела клинику «Медем», что обеспечило выход на рынок Санкт-Петербурга. В клинике площадью 6,8 тыс. кв. м реализован полный цикл оказания медицинской помощи для детей и взрослых: от первичной и сложной диагностики до хирургии и послеоперационной реабилитации. В сентябре была приобретена лидирующая сеть пермских клиник «Медлайф».(http://www.sistema.ru/investicii-i-fondy/medsi/)
Для оценки перспектив IPO мы закладываем рост производства в 5%, рост цен в 12%, а EV/OIBDA на сделку — в сравнении с Мать и Дитя — около 10. В процессе экспансии с капвложениями в городах, где не получится купить лидера рынка и совместный проект с Severance (https://vademec.ru/news/2018/06/22/ne-brat-medsi-i-koreytsy/), к 2021 году чистый долг заложили на уровне 2 OIBDA
Биннофарм не ожидаем в числе прорывных точек 3-5 лет, в фарме сложная ситуация, сжатие маржи производителей и дистрибьюторов. Возможен рост за счет синергии при покупке дополнительных активов из этой отрасли. Да и в текущий момент его вклад в OIBDA группы крайне мал. Пока данных для анализа мало.
Недвижимость Москвы мы не относим к точкам интенсивного роста.
Даже в презентации самой компании, если убрать низкую базу в виде 2010 года, видно, что население города растет с CAGR +1%, а не +3%, а низкий уровень ипотечной нагрузки в виде тела основного долга с лихвой компенсирован очень высокими процентными платежами (авторы этого обзора сами существенно сократили свои доли инвестиционных вложений в жилую недвижимость Москвы и области).
Портфель проектов недвижимости АФК Система позволит подпитывать денежным потоком как будущие инвестиции девелоперского подразделения, так и делиться с материнской компанией.
ЗИЛ-ЮГ принесет положительный денежный поток в 2019 и далее до конца распродаж. На выручку в будущих периодах внимание не обращаем, т.к. для девелопера применяются специфические стандарты признания выручки по мере готовности проектов, а нам важно понимать поступление денег от покупателей. Небольшое позитивное вливание денег в 2019-2020 можно ожидать от реализации участков в Серебряном Бору через Мосдачтрест.
Рентные активы и коммерческая недвижимость тоже добавят денежного потока. Но и их прорывной точкой роста мы не считаем.
Фонды. Видим точку роста через Sistema Asia Fund Pte. Ltd. – венчурный фонд, основанный АФК «Система» в 2015 году. Фонд учрежден в Сингапуре и специализируется на инвестициях в высокотехнологичные компании в Индии и Юго-Восточной Азии на средней стадии развития (Series B и более поздние раунды инвестирования), работающие в сегментах В2С и B2B, имеющие потенциал глобализации и стабильные источники дохода. (http://www.sistema.ru/investicii-i-fondy/sistema-asia-fund/)
Индия — это интересные активы, кратный апсайд роста, высокие P/E + низкие PEG. По сути, это будущий Китай. К сожалению, самостоятельно оценить вложения фонда и перспективы отдельных пакетов мы не в состоянии, поэтому тут мы в положении пассивного наблюдателя
Итого, к 2020 году рассмотренные активы способны добавить 12-16 млрд рублей в год OIBDA для группы. Пока рынок эти перспективы не замечает, однако на выводе на IPO эти доходы будут учтены рынком так же как сейчас учтен МТС и Детский мир. Потенциал для капитализации видим на уровне +35 млрд рублей на уровне холдинга (+3.6 рубля на акцию) к концу 2020 года через оценку пакетов, остающихся на балансе АФК Система после IPO.
Часть третья: риски, связанные как с задержками реализации плана, так и потенциальные меры «санкционного характера».
Начнем с санкций. Во-первых, про риски, связанные с расследованием в Узбекистане давно были обозначены. О них писали еще в аудиторском заключении (которое почти никто не читает, ограничиваясь пресс-релизами).
Во-вторых, с момента появления слухов уже прошло достаточно много времени, а развития событий нет. Тут иная ситуация нежели у Русала, поэтому мы не считаем, что санкции являются ключевым риском.
Все еще сильна память о конфликте с ПАО Роснефть, часть инвестиционного сообщества продолжает считать, что компанию «разорвут на части». Такое поведение мы считаем классическими случаями «готовности к прошлому», что является типичным препятствием для большинства инвесторов. При таком подходе можно в сентябре ждать вечное лето или вечную зиму в марте.
Реальными рисками в АФК Система мы видим срывы сроков по сделкам по продаже активов и низкая оценка этих самых активов при продаже. Особенно это касается Детского мира и БЭСК, т.е. ближайших драйверов снижения долговой нагрузки.
Сдвиг IPO дочерних компаний на 2021-2022 годы тоже неприятны, но об этом пока рано думать, нужно следить за развитием событий.
Часть четвертая: подведем итог
Просчитаем эффекты от всех драйверов. Самый первый — это сброс долга до рабочей величины в 150-160 млрд рублей, второй — это возврат к дивидендной политике с годовой выплатой в 1.19 р на акцию, вкупе с этим должен ликвидироваться дисконт к долям в публичных активах (т.е. возврат к среднему).
С учетом того, что после продажи Детского мира из публичных активов останется только МТС, то расчет ведем от доли в нем. Оценку возьмем в 300 рублей за акцию, т.к. при наращивании казначейского пакета цена уйдет выше, но мы заложим дисконт, чтоб не быть слишком оптимистичны.
Третий драйвер — вывод на IPO дочерних компаний. Как только они станут торговаться, рынок их заметит и будет добавлять пропорцию к MCap самой АФК Система.
Итого с реализацией всех драйверов и получение дивидендов по пути:
Поскольку план может буксовать, мы посчитали 3 варианта раскрытия акционерной стоимости и указали приведенную годовую доходность на вложенный капитал. И не забывайте, что в длинных инвестиционных историях плечи несут неоправданные финансовые риски.
Еще раз уточним, что планы могут быть скорректированы ввиду новых данных, в том числе о переносе IPO дочек или каких-то новостей, которые сейчас мы не можем заложить в модель.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter