3 августа 2023
ФРС еще не всё. ФРС готова повысить ставку на своем следующем заседании FOMC 26 июля, но мы видим лишь скромную вероятность совпадения двух повышений, указанных в точечном отчете. Ставки близки к пику.
Инфляция совершила определенный разворот и движется вниз. Очевидно, что до цели ФРС в 2% все еще далеко, но чиновники ФРС и рынок должны испытывать растущую уверенность в достижении цели.
ВВП за 2 квартал остается на хорошем уровне, но динамика замедлилась, особенно для потребителей. Рынки ослабевают от призывов к рецессии. Мы всегда считали преждевременными призывы к неминуемой рецессии, но мы придерживаемся нашей точки зрения на рецессию в начале 2024 года. Рост во втором полугодии скорее замедлится, чем усилится.
Большой поворот в измерениях инфляции. Индекс потребительских цен в США без учета арендной платы резко снизился весной и сейчас составляет менее 3%. На графиках ниже мы показываем базовую инфляцию без учета арендной платы за жилье. Арендная плата снизилась, но явно далека от целевого уровня. В настоящее время темпы роста арендной платы составляют 8% в годовом исчислении, что является важным событием. По замыслу, показатели арендной платы меняются очень медленно. ФРС может форсировать более быстрый переход к 2%, только доведя инфляцию, не связанную с арендной платой, до нуля или ниже.
1) Базовая инфляция индекса потребительских цен США без учета жилья
2) Инфляция арендной платы за жилье в зависимости от индекса потребительских цен
Если мы считаем, что рост арендной платы замедляется и что потребуется время, чтобы это полностью отразилось в индексе потребительских цен, то подходящей позицией денежно-кредитной политики является ожидание. Президент Федеральной резервной системы Атланты Бостик уже находится в этом лагере, как и мы, и мы считаем, что больше чиновников ФРС должны придерживаться этой точки зрения, поскольку инфляция и арендная плата продолжат снижаться. Еще большее повышение ставок вряд ли изменит курс арендной платы в ближайшие три-шесть месяцев, и поэтому любой дополнительный прогресс в снижении инфляции будет достигнут не за счет арендной платы. Учитывая, что цены, не связанные с жильем, уже стремительно снижаются, мы сомневаемся, что еще большее снижение этих цен было бы хорошей политикой.
Мы видим, что влияние корпоративных цен приближается к 3% и постепенно снижается. Компенсационное давление выше. Как и инфляция потребительских цен, давление на заработную плату и компенсации достигло своего пика. Однако, прирост компенсаций по-прежнему составляет 4-5%. Индекс стоимости занятости (ECI) за 2 квартал планируется опубликовать позднее в этом месяце. Поскольку компенсация существенно превышает возможности корпоративного ценообразования, маржа прибыли сокращается. Компании, сталкивающиеся с жестким давлением на оплату труда и ограниченной способностью справляться с этими растущими расходами, будут вынуждены сокращать наем персонала.
Средняя почасовая заработная плата в США
Индекс стоимости занятости
Надвигающееся замедление темпов роста занятости. Мы знаем, что последний отчет о занятости был еще одним позитивом. Мы прогнозировали сильный отчет. Динамика, однако, меняется. Расходы на трудоустройство вскоре должны превысить платежеспособность компаний. Ключевые секторы с наибольшей численностью занятых – здравоохранение, образование и рестораны – вскоре должны достичь уровня, существовавшего до COVID. Эти секторы медленно набирали новых сотрудников и испытывали трудности с набором персонала, но вскоре должны вернуться к нормальному уровню. По мере нормализации занятости в этих секторах, что, вероятно, произойдет ближе к осени, рост занятости должен существенно замедлиться. Мы по-прежнему видим причины замедления занятости, которые перерастут в увольнения в начале 2024 года.
Сокращения ставок ФРС в 2024 году все еще ожидаются. В последние два года рынок преждевременно призывал ФРС к развороту. Призывы к неминуемой рецессии также были преждевременными. Сейчас рынок, возможно, ослабляет эти призывы, поскольку они, скорее всего, станут реальностью. Прогресс в области инфляции идет полным ходом, и повышение ставок, на наш взгляд, имеет очень ограниченный потенциал роста после заседания FOMC 26 июля. Ожидаемое замедление темпов роста занятости еще не стало реальностью, но это следующий шаг, за которым следует следить.
2. Ставка
Июньский индекс потребительских цен дал инвесторам еще одну позитивную информацию, подтверждающую дезинфляционный тренд. В то время как данные по инфляции, вероятно, останутся волатильными, постепенное снижение основной инфляции - это то, на что обращают внимание инвесторы, чтобы оценить реакцию ФРС. Сейчас рынок учитывает в ценах всего одно повышение в этом году – на одно меньше точечного опроса ФРС, который показывает еще два повышения в этом году.
Доходность казначейских облигаций резко изменила курс после стремительного роста на прошлой неделе после сильного отчета ADP (доходность за 2 года выросла выше 5%, а за 10 лет - выше 4%). Наиболее заметным изменением стала реальная доходность, которая вернулась к максимумам за год, но резко изменила курс после публикации июньского индекса потребительских цен.
По мере приближения к концу цикла, ставки, вероятно, будут больше реагировать на слабость данных, чем на их силу. Следовательно, мы по-прежнему придерживаемся мнения, что риски для доходности смещены в сторону понижения, и рекомендуем открывать длинные позиции с доходностью, близкой к верхней границе торгового диапазона на этот год.
Повышение в июле, но будет ли еще?
Несмотря на то, что ФРС сделала паузу на июньском заседании, “значительное большинство участников комитета ожидают, что будет уместно повысить процентные ставки два или более раза к концу года”. Несмотря на то, что июньский обзор экономических прогнозов (SEP) показал еще два повышения, рынок по-прежнему неохотно учитывает в ценах повышение в полном объеме после июльского заседания. Это, конечно, может измениться в зависимости от данных, которые мы получим в период с настоящего момента до сентябрьского заседания. Независимо от того, повысит ли ФРС ставки один раз или два раза, четкий сигнал от рынка заключается в том, что цикл повышения ставок близок к завершению. Несмотря на резкую распродажу казначейских облигаций за последние несколько недель, ожидания по конечной ставке по фондам ФРС не сильно изменились. Тем не менее, рынок оценил снижение ставок и ожидает, что ФРС сохранит ставки "на более высоком уровне в течение более длительного времени" – что, в конечном счете, может быть тем, чего ФРС хочет достичь, сохраняя ястребиную позицию.
Рынок еще не оценивает второе повышение на 25 базисных пунктов в этом году, но уже учитывает то, что ставки будут "выше в течение более длительного времени’
Наиболее заметным изменением цен на облигации является резкий рост реальной доходности с начала апреля, последовавший за ралли в марте на пике регионального банковского кризиса. Реальная доходность TIPS за 10 лет достигла 1,80% – самого высокого уровня с 2010 года. Инфляционные ожидания остались относительно неизменными на уровне около 2,25%. Таким образом, рост номинальной доходности за последние пару месяцев можно в значительной степени объяснить ростом реальной доходности.
Реальная доходность резко возросла с начала апреля, в то время как…
...Инфляционные ожидания остаются относительно ограниченными
Есть ли возможности для дальнейшего роста реальной доходности? Учитывая, что реальная доходность за 2 года приближается к 3%, а реальная доходность за 10 лет приближается к 1,8%, мы видим мало возможностей для дальнейшего роста реальной доходности. Резкий рост реальной доходности, ставок по ипотечным кредитам и общей стоимости заимствований должен продолжать оказывать давление на рискованные активы и финансовые условия. Доходность за 10 лет значительно отклонилась от соотношения медь/золото, которое является показателем глобального роста. Учитывая ограничительную политику центрального банка и ожидания замедления экономического роста в США и во всем мире, доходность 10-летних облигаций высока по сравнению с фундаментальными показателями. Учитывая, что доходность по итогам года близка к верхней границе диапазона, мы по-прежнему считаем, что риски для доходности смещены в сторону понижения.
Доходность за 10 лет значительно отходит от соотношения медь/золото
Ключевые взгляды и сделки
По мере приближения к концу цикла, ставки, вероятно, будут больше реагировать на слабость данных, чем на их силу. Следовательно, мы по-прежнему придерживаемся мнения, что риски для доходности смещены в сторону понижения.
В связи с недавней распродажей казначейских облигаций и сглаживанием кривой, мы рекомендуем покупать на понижении и учитывать подверженность риску повышения.
FX - Синхронизированные изменения ставок убивают волатильность
Разница в процентных ставках оставалась в узких диапазонах в последние пару месяцев, и колебания валютных курсов отражают это.
Центральные банки борются с инфляцией и повышают ставки, но между ними не так много различий, по крайней мере в G10. Банк Норвегии и Банк Англии повысили ставки на 50 б.п. за последний месяц, и у них самые сильные валюты G10. Банк Японии продолжает удерживать ставки на прежнем уровне и имеет самую слабую валюту. Что касается остального, то в июне-июле доллар упал по отношению к большинству других валют G10, но только за счет восстановления роста, достигнутого в мае. В прошлом месяце мы предложили покупать канадский доллар, который дорожал медленными и устойчивыми темпами (он продолжает это делать), и иену, которая либо немного упадет, либо сильно подскочит – она справилась с первым и по-прежнему выглядит дешевой. Короче говоря, мало что изменилось.
Валютный рынок остается более чувствительным к краткосрочным колебаниям процентных ставок, чем обычно, или чем кажется разумным. Мы с осторожностью относимся к AUD и NZD, которые могут пострадать от медленного восстановления Китая, но мы можем увидеть дальнейший рост CAD. Иена вырастет, когда на рынке казначейских облигаций появятся покупатели срочных облигаций, и получит поддержку, если Банк Японии внесет какие-либо коррективы в свою систему контроля кривой доходности в течение лета. YCC искажает рынок облигаций настолько сильно, что нет смысла откладывать расширение диапазонов, в которых допускается изменение доходности.
Что нужно европейским валютам, так это больший рост. Фунту стерлингов помогло агрессивное ужесточение политики, но если это в конечном итоге приведет к слишком сильному замедлению роста, валюта пострадает от последствий. Норвежская крона более привлекательна в краткосрочной перспективе; шведские кроны тоже станут привлекательными, но только после того, как цикл ставок снизится. Пара EUR/USD, тем временем, держится на мнении, что Германия растет слишком медленно. Мы считаем, что пессимизм на этот счет преувеличен, и ожидаем, что ужесточение политики ЕЦБ в сочетании с улучшением данных по реальной экономике со временем приведет к росту курса евро, но его лучшие дни наступят, когда ФРС завершит цикл повышения ставок.
разница в процентных ставках за 1 год установилась в узком диапазоне - как и курс доллара на данный момент
Акции: Мания перед падением
Индекс S&P 500 на данный момент вырос на 17% в 2023 году, при этом прогноз на прибыль на акцию (EPS) повысился на 2%. Микросигналы сильны: финансовый "бум" / реструктуризация приводят к росту прибылей в промышленности, а бум искусственного интеллекта приводит к росту прибыли на акцию в технологическом секторе. Наши тактические индикаторы также указывают на риск роста в 3 квартале, прежде чем в начале 2024 года в S&P 500 проявится эффект запаздывания цикла повышения ставок. Нам по-прежнему нравятся промышленные, технологические и акции роста (Industrials, Tech и Growth).
Мания перед падением
Большинство макроэкономических сигналов и сигналов кредитного рынка ухудшаются. Мы ожидаем, что текущая динамика фондовых рынков продолжит расти, поскольку наш тактический индикатор "широта перекрестного импульса активов" предполагает, что большинство активов положительно влияют друг на друга.
Мы полагаем, что изменение нормы прибыли, слабость кредитования и резко растущий риск рецессии, скорее всего, будут заметны в 1П24, в результате чего индекс S&P 500 вернется к отметке 3800 (наша оценка рецессии для S&P 500). В конечном счете, новый широкомасштабный бычий рынок, вероятно, начнется с умеренной рецессии, снижения ставок ФРС и/или положительной кривой доходности.
Целевые цены S&P 500
S&P 500 с начала года: +17% при прогнозах по прибыли на акцию +2%
Акции, связанные с искусственным интеллектом, обеспечили практически всю доходность S&P 500 в этом году
Положительные сигналы
С начала года поступило множество позитивных восходящих сигналов. Некоторые из них мы предвидели, такие как бум решоринга (reshoring), акции, чувствительные к циклам в США и предпочтение циклических акций защитным, в то время как другие, такие как искусственный интеллект, было трудно предсказать и еще труднее придать количественной оценке.
Прибыль. Диапазон пересмотров EPS стал менее негативным, а прогнозная прибыль на акцию за 12 месяцев выросла на 2%; видимость оценок EPS улучшается, а норма прибыли начинает расти в отличие от опережающих показателей.
Искусственный интеллект. По нашим оценкам, сюрпризы, вызванные искусственным интеллектом, привели к увеличению EPS S&P 500 на 3-4% в этом году.
Нежилое строительство (финансовый и решоринговый бум в США). Бум промышленного строительства виден по скорректированным с учетом инфляции расходам на строительство в США, которые увеличили прибыль промышленных компаний.
Позитивные факторы:
EPS акций ИИ выросла на 25% в этом году
решоринг и финансовый бум = реальная строительная деятельность по сравнению с рентабельностью промышленных предприятий США
Положительные тактические показатели: мания
Тактические рыночные и краткосрочные сигналы важны, поскольку мы считаем, что окончательный бычий рынок начнется с умеренной рецессии в США в следующем году. Что касается тактических индикаторов, то недавно мы представили наш индикатор SG Cross Asset Momentum Indicator (XMOMO), который полезен для четырех-пятинедельных торговых заявок на акции. В настоящее время 64% движений активов являются положительными, что говорит о том, что импульс сохранится в 3 квартале, и максимум, который мы ожидаем, - это S&P 500 на уровне 4750. Кроме того, индикатор глобального цикла продолжал расти в течение последних четырех месяцев, поддерживая некоторые циклические изменения на фондовых рынках США (нашим главным предпочтением является наращивание позиции в секторе промышленности (Industrials)).
SG Cross Asset Momentum = 64% положительных сигналов
Глобальный цикл переживает новый подъем
Макроэкономика: кредит отрицательный, доходность облигаций положительная = лонг Growth против Value
В предыдущих кварталах мы отмечали список из восьми показателей, подтверждающих рецессию в США, и трех показателей, которые против. Этот список не изменился, большинство показателей по-прежнему отрицательные. В частности, кривая доходности, стандарт кредитования и индекс новых заказов ISM сократились, а SG US consumer composite, модель роста прибыли SG S&P 500 и глобальный индекс экономических сюрпризов по-прежнему находятся на отрицательной территории.
Кривая доходности исторически была движущей силой ужесточения кредитных стандартов, и на этот раз ситуация не изменилась. Это одна из ключевых причин, по которой мы не смотрим по-бычьи на акции стоимости, финансового сектора и малой капитализации (Value, Financials и small caps). И наш призыв с начала года остается неизменным - отдавать предпочтение Growth против Value, и, в частности, защитный рост (defensive Growth) последовал за изменениями доходности облигаций.
Мы не ожидаем, что инфляция будет прямолинейно снижаться в 3 квартале, что приведет к повышению волатильности рынка облигаций, и мы считаем, что рынок воспримет неожиданные повышения ставок Банком Канады и Резервным банком Австралии, повысив доходность. Однако обратите внимание на два ключевых момента: а) рост доходности облигаций не должен ускоряться, как в прошлом году; и б) недавний опыт Банка Англии и РБА привел к росту доходности краткосрочных облигаций, но доходность дальних облигаций осталась неизменной.
Доходность облигаций не должна вызвать шока, как это было в 2021 и 2022 годах, способствуя акциям роста против стоимости (Growth over Value)
Самой большой проблемой в цикле повышения ставок является кривая доходности; эффективность и отставание от графика являются предметом обсуждения, но было бы необычно, если бы условия кредитования смягчились без перемещения кривой доходности к положительным уровням
Латинская Америка (Сократил эту часть перевода)
Основные моменты:
У валют Латинской Америки все еще есть возможности для роста, поскольку они должны продолжать извлекать выгоду из благоприятных условий торговли, снижения премии за риск, ограниченных внешних дисбалансов, слабого курса доллара США и позитива в технологическом секторе.
Кривые свопов Латинской Америки (2s10s), вероятно, станут более крутыми из-за того, что центральные банки Латинской Америки раньше начнут цикл смягчения и снизят доходность облигаций США за 2 года.
Геополитический нейтралитет Латинской Америки, перенос производств (Мексика), богатые природные ресурсы и отсутствие военных конфликтов делают регион привлекательным во времена повышенного геополитического риска.
Большая возможность кэрри-трейдов на волатильности (3 месяца) должна поддерживать валюты Латинской Америки
Премия за риск Латинской Америки, вероятно, снизится (5-летние CDS)
В этом разделе я пропустил основные пояснения, т.к. регион Латинской Америки для меня не представляет особого интереса, если вам интересно - см. оригинал документа в канале.
- прим. Holy Finance
Тактические позиции по акциям на июль 2023
Основные моменты:
После пребывания в нейтральном к риску состоянии в течение большей части последних четырех месяцев, наш индикатор режима рыночных настроений переместился, указывая на склонность к риску, начиная с начала июня, таким образом, определяя стратегию распределения капитала на июль.
Модель рекомендует умеренный перевес стратегий акций "Momentum" и "Profitability", в то же время предполагая сильный перевес фактора качества.
Мы используем количественную структуру для позиционирования акций, которая состоит из: (i) фундаментальных характеристик акций; и (ii) тактического подхода, который отражает макро-финансовые условия. Модель "снизу вверх" положительно оценивает акции следующих факторов - стоимости, динамики, качества и прибыльности (Value, Momentum, Quality и Profitability). Модель, основанная на режиме, распределяет стратегии акций на основе показателей режима риска с использованием нашего индикатора Global Mode Investment Monitor (GRIM), склоняясь к агрессивному стилю акций в режимах, связанных с риском (ниже 33-го процентиля), и к защитному стилю в режимах, не склонных к риску (выше 66-го процентиля). После пребывания в нейтральном к риску состоянии в течение последних четырех месяцев индекс GRIM в начале июня перешел в режим, указывающий на риск, и к концу месяца составил 31 процентиль. Таким образом, окончательное тактическое распределение между стратегиями акций будет продиктовано сочетанием рекомендаций, основанных на оценке рисков сверху вниз.
GRIM
Модель предполагает значительное занижение значения акций фактора качества (Quality), отражая среду риска, которая не благоприятствует защитным мерам, таким как стратегия качества.
Активные позиции в акциях США: июль 2023 г.
Исторические активные позиции по акциям США, 2013 - 2023
Прогнозы
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба