28 декабря 2023
Поздравления с наступающим сезоном и счастливыми праздниками от Crescat!
Наша главная тема "Большой ротации" получила толчок благодаря повороту ФРС к смягчению денежно-кредитной политики на заседании 13 декабря. Джером Пауэлл и компания сигнализировали о снижении процентных ставок в 2024 году. После смены центрального банка обратите внимание на опережающую динамику недооцененных акций золотодобывающих компаний, включая индекс венчурной биржи TSX, ориентированный на разведку, и акции малой капитализации в целом по сравнению с переполненными и переоцененными технологическими гигантами мега-капитализации. Мы проиллюстрируем эти высокие относительные показатели на диаграмме ниже.
Компании "Великолепной семёрки" отставали от индексов после разворота ФРС
Эта дивергенция благоприятствует малым и микро-компаниям, занимающимся разведкой металлов, о чем мы говорили в наших недавних письмах. Мы сохранили позиции для этой ротации. В результате каждая из наших стратегий значительно выросла с начала месяца. Мы считаем, что нас ждет еще много интересного, надеюсь, в последнюю неделю 2023 года, но особенно в последующие месяцы, кварталы и годы.
Инфляция - главный дефлятор пузырей финансовых активов
Важно отметить, что кампания ФРС по повышению процентных ставок, которая уже подошла к концу, по нашему мнению, не достигла ничего существенного в плане ослабления четырех основных долгосрочных структурных инфляционных ветров, которые мы выделяли в наших предыдущих письмах. В прошлом мы называли эти четыре столпа инфляции: (1) деглобализация, (2) недоинвестирование в ресурсы, (3) спираль цен и заработной платы и (4) продолжающаяся монетизация центральным банком огромного фискального долга и дефицита.
ФРС помогла создать многие из этих инфляционных проблем в первую очередь из-за слишком долгих лет ультра-свободной монетарной политики, которая служила в первую очередь для создания все больших и больших долговых пузырей и пузырей финансовых активов. Теперь мы считаем, что у ФРС нет иного выбора, кроме как терпеть долгосрочный рост потребительских и оптовых цен, пытаясь справиться со сдуванием этих пузырей.
Стоимость активов домохозяйств к ВВП
Инструментарий ФРС для борьбы с инфляцией ограничен в основном краткосрочными (т. е. преходящими) мерами по уничтожению спроса путем агрессивного повышения процентных ставок. Исторически такая политика всегда приводила к рецессии, часто с запаздыванием, и в конечном итоге совпадала с лопанием пузырей активов. Мы ожидаем, что в этот раз все будет иначе.
Остерегайтесь нарратива "мягкой посадки", впереди более вероятна стагфляционная рецессия
Несмотря на многочисленные сигналы рецессии, весьма популярным остается мнение, что Пауэлл, скорее всего, "совершит мягкую посадку". Обилие рассказов о "мягкой посадке" - исторический факт в преддверии экономического спада. Факты же таковы, что мягкие посадки случаются крайне редко и исторически не происходят после агрессивных повышений ставок, подобных тем, которые уже были осуществлены с марта 2022 года по июль 2023 года. Мы в Crescat сохраняем приверженность нашей значительной длинной позиции по драгоценным металлам как основному средству навигации в условиях вероятного надвигающегося стагфляционного спада.
По нашему мнению, поворот Пауэлла был обусловлен обилием индикаторов, сигнализирующих о высокой вероятности надвигающейся жесткой посадки. Мы перечислили эти предупреждающие знаки в нашем письме от 26 ноября. Поскольку центральный банк совершил этот разворот политики до достижения целевого уровня инфляции, для нас это стало подтверждением того, что он капитулировал перед высоким риском рецессии, особенно учитывая потери и потенциальные дальнейшие потери в банковской и финансовой системе, вызванные повышением ставок. Он сдался не потому, что победил инфляцию. Риски кризиса банковской и финансовой системы были очевидны еще в конце октября, когда доходность 10-летних облигаций достигла пика на уровне чуть выше 5%. На тот момент банковская система только что понесла дополнительные 125,5 миллиарда долларов нереализованных убытков по ценным бумагам и 90,4 триллиона долларов снижения банковских депозитов в третьем квартале. Это была та же проблема, которая привела к краху банков в первом квартале. Мы считаем, что ФРС решила помочь банковскому сектору, особенно после того, как признала возможные более масштабные кредитные потери в системе, которые еще не были официально признаны.
Действительно, финансовая система получила огромное облегчение после того, как 23 октября доходность 10-летних облигаций достигла пика чуть выше 5%, а теперь опустилась до 3,9%. В то же время доходность 2-летних облигаций снизилась с 5,3% до 4,3%. Важно отметить, что падение доходности как таковое обычно ассоциируется со смягчением политики ФРС в преддверии и во время рецессий. Мы считаем, что в этот раз все будет иначе. Спред доходности 10-летних и 2-летних казначейских облигаций США по-прежнему инвертирован. Он инвертирован уже 18 месяцев, что является длинной границей исторического диапазона для этого индикатора, где инверсии исторически сигнализируют о надвигающейся рецессии. Кривые доходности обычно разворачиваются только по мере развития рецессии. Мы ожидаем, что экономический спад начнется в первой половине 2024 года и совпадет со значительным снижением фундаментальных показателей и цен на акции переполненных мега-капитализированных технологических компаний.
У сырьевых товаров есть место для сбыта
Во время вероятной грядущей рецессии мы ожидаем возобновления инфляции цен на сырьевые товары из-за высокого дефицита бюджета и совокупных лет критического недоинвестирования ресурсов в сочетании с более гибкой политикой ФРС, что делает этот стагфляционный стиль жесткой посадки похожим на 1973-74 годы, когда сырьевые товары и товарные запасы демонстрировали впечатляющие результаты. Начало 2000-х было еще одним макроаналогом, когда хедж-фондам и проворным инвесторам надлежало иметь длинные позиции по акциям, ориентированным на сырьевые товары, и короткие позиции по технологическими акциями с большой капитализацией, даже в начале рецессии и особенно во время лопания технологического пузыря. Сегодняшняя техническая ситуация для сырьевых товаров особенно сильна после недавнего бокового тренда, продолжающегося более года в равновзвешенном индексе сырьевых товаров.
Равновзвешенный индекс сырьевых товаров
Мы по-прежнему придерживаемся наших коротких позиций по крупным технологическим акциям на сегодняшний день в дополнение к нашим активным длинным позициям по драгоценным металлам и другим сырьевым товарам в сочетании с целым рядом других макроэкономических тем.
Стоимость компаний "великолепной 7" относительно ВВП
Двойная вершина Nasdaq 100
Наши технологические короткие позиции с сработали в 2022 году, когда они впервые достигли пика, но сдержали нас в 2023 году во время, как мы считаем, медвежьего повторного тестирования двойной вершины, которое теперь может провалиться. Представьте, что сейчас конец 2021 года, и у вас есть шанс снова зашортить технологии с высокой капитализацией, на этот раз в преддверии вероятной рецессии. У наших глобальных макро- и долгосрочных/краткосрочных инвесторов есть такая возможность сейчас.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба