27 марта 2025 Тинькофф Банк | Эталон
Отметим, что пока не видим фундаментальных причин для восстановления рынка недвижимости на фоне все еще высоких ипотечных ставок, ограниченного спроса и рисков сохранения жесткой денежно-кредитной политики ЦБ. Поэтому мы нейтрально смотрим на акции группы Эталон.
Сравнение девелоперов по мультипликаторам
Операционные показатели
Динамика новых продаж
Во втором полугодии 2024-го рынок недвижимости столкнулся с общим снижением продаж: у группы ЛСР они упали на 60% г/г, а у ГК Самолет — на 50%. Это связано с отменой безадресной льготной ипотеки и высокими процентными ставками. Однако у героя нашего обзора падение продаж было более умеренным — всего на 13% г/г. Все из-за:
низкой доли ипотеки в структуре продаж благодаря фокусу на бизнес- и премиум-сегментах (28% в третьем квартале 2024-го и 19% в четвертом);
диверсификации бизнеса через продажи не только жилой, но и коммерческой недвижимости.
Мы считаем, что темпы роста продаж группы Эталон продолжат снижаться в годовом выражении и в первом полугодии 2025-го. Причины — все еще жесткая монетарная политика и отмена безадресной льготной ипотеки, которая действовала в течение всего первого полугодия 2024-го.
Структура портфеля строящегося жилья
Портфель строящегося жилья группы Эталон широко диверсифицирован по географии проектов. Благодаря этому группа ограничивает риски, которые сейчас есть в столичных регионах (Москва и Санкт-Петербург) из-за:
отмены льготной IT-ипотеки;
лимита для ипотеки по льготной семейной программе в Москве, установленного на уровне 12 млн рублей (это может быть ниже суммы, необходимой для покупки комфортного жилья в столице, что может ограничивать спрос).
Компания по-прежнему ориентируется на развитие проектов в Свердловской, Омской и Новосибирской областях, диверсифицируя свою деятельность и расширяя присутствие на рынке.
Финансовые показатели второго полугодия 2024-го
Выручка
Несмотря на снижение новых продаж, выручка группы Эталон выросла на 33% г/г. Такая динамика во многом объясняется спецификой признания выручки девелоперами — она признается не сразу, а по мере реализации строительства объекта недвижимости. Дополнительными драйверами выручки стали:
увеличение средней цены за квадратный метр;
рост прочих доходов, таких как выручка от продажи стройматериалов, земельных участков и коммерческих помещений.
При этом темпы роста выручки замедляются: в первом полугодии 2024-го выручка подскочила на 71% г/г на фоне ажиотажного спроса в преддверии отмены безадресной программы льготной ипотеки. Однако, если убрать аномальное первое полугодие 2024-го, то рост во втором полугодии стал самым высоким за последние четыре года.
Рентабельность по EBITDA
Данный показатель снизился по сравнению с первым полугодием 2024-го в основном из-за увеличения себестоимости. Ее рост был вызван особенностями признания части расходов (на инженерные коммуникации, устройство фасадов, отделку) — они были признаны полностью в отчетном периоде, а не перераспределены на весь период строительства. С другой стороны, компании удалось сократить:
административные расходы на фоне увеличения масштабов бизнеса (-1,2 п.п. как % от выручки);
коммерческие затраты (-0,7%) благодаря более эффективным решениям в маркетинговых кампаниях.
В результате рентабельность по EBITDA находится лишь немного ниже исторического среднего уровня в 20%.
Рентабельность по чистой прибыли
С 2023 года компания несет чистые убытки. Всеми виной финансовые расходы группы, значительная часть которых приходится на процентные платежи по кредитам и займам.
Во втором полугодии 2024-го рентабельность по чистой прибыли снизилась еще сильнее и оказалась в минусе на 7%. Это связано с ростом процентных расходов в 1,5 раза г/г на фоне ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. Дополнительное давление оказал налог на прибыль: компания платит его даже при отрицательной доналоговой прибыли ввиду статей расходов, которые не учитываются для целей налогообложения.
При этом группа не планирует отказываться от стратегии роста и считает, что выход в прибыльность возможен при ключевой ставке на уровне 15%.
Долговая нагрузка
Рост чистого долга обусловлен использованием кредитной линии в размере 16,6 млрд рублей, которые были направлены на погашения кредиторской задолженности. К тому же компания выпустила долг, чтобы получить средства на расширение земельного банка. В итоге средневзвешенная ставка по заимствованиям компании по итогам 2024 года возросла до 11,5% (+2,8 п.п.).
Группа находит текущий уровень долговой нагрузки нормальным и при необходимости может нарастить долг с помощью корпоративного кредитования и/или выпуска облигаций.
Дивиденды: возможны ли выплаты в обозримом будущем
Группа Эталон имеет зарубежную прописку, поэтому пока не может выплачивать дивиденды акционерам. По заявлениям топ-менеджмента, процесс редомициляции уже идет. В планах компании завершить процесс переезда в Россию уже через два-три месяца. После окончания редомициляции руководство может обсудить возможность выплаты дивидендов.
Однако вероятность выплат невелика из-за текущих убытков компании.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба