Нефтегаз ― ищем интересные идеи в непростой конъюнктуре

Ключевые тенденции в нефтегазовом секторе

Цены на нефть марки Brent последние недели преимущественно держались вблизи отметки $65/барр. Отдельные всплески в основном объяснялись геополитической напряженностью, в первую очередь ― вокруг Ирана. При этом давление на стоимость черного золота продолжает оказывать ожидаемый профицит из-за роста добычи со стороны ряда стран, хотя во многом он компенсируется увеличением стратегических запасов США и Китая. Базово продолжаем считать диапазон $63-65/барр. равновесным для Brent, так как геополитика, слабый доллар и наполнение стратегических резервов некоторыми странами будут во многом компенсировать профицит.
Дисконт на сорт Urals после санкций против «Роснефти» и «Лукойла» вырос до $20-25/барр. и продолжает держаться в этом повышенном диапазоне. Вместе с сохраняющейся крепостью рубля это оказывает значительный негативный эффект на прибыль и дивиденды нефтедобывающих компаний. В такой ситуации выделяем либо защитные истории («Транснефть»), либо компании, чей инвестиционный кейс строится не только вокруг нефтедобывающего сегмента («Сургутнефтегаз» ао и ап).
Американский нефтегазовый сектор, на наш взгляд, излишне положительно отреагировал на события в Венесуэле. Для нефтедобывающих компаний положительный эффект может быть ограниченным, так как рост добычи в стране потребует значительных инвестиций. Для мейджоров на данный момент важнее сниженный уровень цен на нефть, который является риском для объема выплат акционерам. В то же время в большей степени от восстановления нефтяной отрасли Венесуэлы выигрывает нефтесервисный сектор и, в частности, SLB, уже имеющая опыт работы в стране.
Китайский нефтегаз в последние месяцы показал сильную динамику на фоне общего роста рынка Поднебесной и фундаментальной недооцененности отдельных представителей сектора. На данный момент мы сохраняем умеренно положительный взгляд на нефтесервисную компанию China Oilfield Services. Мы допускаем, что нестабильность вокруг Ирана и Венесуэлы может побудить китайских нефтяников нарастить добычу, что позитивно скажется на нефтесервисе.
В российском газовом секторе продолжаем выделять акции «Газпрома» за счет перспектив восстановления трубопроводного экспорта на фоне планов по увеличению поставок на рынки АТР. Также газовый гигант выделяется низкой оценкой по мультипликаторам, возможностью увеличения свободного денежного потока в 2026 году и является одной из ставок на возможность урегулирования ситуации на Украине. В то же время экспорт СПГ находится в менее выигрышном положении на фоне вероятного образования профицита на мировом рынке и конкуренции с американскими производителями.

Текущие идеи по компаниям из сектора

Цены на нефть ― профицит против геополитики
В последние месяцы цены на нефть марки Brent преимущественно держались вблизи уровня $65/барр. Периоды роста преимущественно были связаны с геополитическими новостями, в то время как давление на цены оказывает ожидаемый профицит.

Основным фактором профицита, конечно, выступает увеличение добычи со стороны ОПЕК+ в течение прошлого года, которое не сопровождалось сопоставимым ростом спроса. Суммарно квоты ОПЕК+ за прошлый год увеличились почти на 2,9 млн барр./сутки. Увеличение добычи было меньше роста квот, так как некоторые страны вынуждены компенсировать предыдущие огрехи в дисциплине, а другие не способны достаточно быстро восстановить добычу. Кроме стран ОПЕК+, в 2026 году добычу в годовом выражении могут заметно увеличить Гайана и Бразилия, а уменьшение объемов ожидается в Мексике.

Восстановление добычи пока что не сопровождается сопоставимым увеличением спроса. Средний прогноз ведущих мировых агентств предполагает, что в 2026 году спрос на нефть вырастет на 1,1 млн барр./сутки, в то время как предложение может увеличиться на 1,9 млн барр./сутки. Все это, согласно ожиданиям МЭА и Минэнерго США, может привести к возникновению устойчивого профицита на рынке, что будет основным фактором давления на цены на нефть в 2026 году.

В то же время недавно цены на нефть марки Brent впервые с сентября прошлого года смогли подняться до $70 за баррель, хотя с тех пор уже скорректировались. В первую очередь, это было связано с геополитической напряженностью. США в очередной раз угрожают нанести удар по Ирану и предсказать возможное развитие событий в регионе практически невозможно. Напомним, что нефтяной экспорт Ирана в прошлом году составлял почти 1,7 млн барр./сутки. Кроме того, Иран расположен у Ормузского пролива, через который проходит около 20% от мировых объемов нефти.

Другими геополитическими факторами, влияющими на цены нефти, являются события в Венесуэле и переговоры относительно ситуации на Украине. До сих пор сохраняется некоторая неопределенность относительно венесуэльского экспорта, хотя в условиях улучшения отношений с США мы допускаем изменение его структуры, но снижения объемов не ждем. Позитивный исход переговоров относительно Украины мог бы упростить доступ российской нефти на мировые рынки. Однако верно и обратное ― продолжение конфликта может привести к ужесточению санкций.

Также цены на нефть умеренно поддерживает все еще сниженный уровень запасов в ряде стран. Например, в США количество нефти в стратегическом резерве сократилось в 2022-2023 гг., когда Штаты сдерживали резкий скачок в ценах. С тех пор стратегический запас восполнился только частично, и Минэнерго страны использует просадки для покупок, что выступает фактором поддержки цен. Кроме того, при низких ценах пополняет свои запасы и Китай. Отметим также, что еще одним фактором поддержки цен на нефть (как и всех прочих сырьевых товаров) стало ослабление доллара ― с момента вступления Дональда Трампа в должность президента США индекс доллара упал почти на 12%.

Стратегический нефтяной запас США, тыс. барр.

Наш базовый сценарий предполагает, что локально равновесным для цен на нефть марки Brent является диапазон $ 63-65/барр. Геополитика, слабость доллара и необходимость ряда стран восполнять запасы, на наш взгляд, во многом смогут компенсировать имеющийся на рынке профицит.

Среди ключевых рисков для нашего прогноза цен на нефть стоит выделить следующие факторы:

Увеличение добычи со стороны ОПЕК+ может продолжиться.
Доллар может перейти к укреплению.
Рост спроса на нефть в Китае или других развивающихся странах может не оправдать ожидания рынка.
Возможен очередной виток эскалации в торговых войнах.
Рецессия в развитых странах или замедление темпов роста экономики EM могли бы снизить спрос на нефть и привести к профициту предложения на рынке.

Россия: конъюнктура для нефтяников остается непростой, но интересные идеи остаются
Российские нефтедобывающие компании локально находятся в непростой ситуации. Мировые цены на нефть стабилизировались, однако дисконт на сорт Urals сильно расширился после санкций против «Роснефти» и «Лукойла», которые были введены еще в октябре. На фоне небольшого уменьшения поставок в Индию и повышенной осторожности со стороны прочих импортеров российской нефти дисконт на сорт Urals держится в диапазоне $20-25/барр., хотя до последних санкций он не превышал $13/барр. Кроме того, курс рубля продолжает показывать аномальную силу ― на фоне сниженного уровня импорта и повышенных продаж со стороны ЦБ и Минфина курс доллара в последние недели держится ниже 80 руб. Совокупность этих факторов привели к тому, что в декабря-января рублевая стоимость Urals находилась в диапазоне 3000-3400 руб./барр., что почти в два раза ниже, чем в начале прошлого года. В нашем базовом сценарии мы ожидаем роста курса доллара до 90 руб. к концу года и допускаем постепенное снижение дисконта на Urals по мере приспосабливания рынка санкциям или в случае прогресса в переговорах по ситуации на Украине. В то же время для заметной положительной переоценки сектору, на наш взгляд, требуются цены выше 5000 руб./барр.

Также под давлением находится и маржинальность переработки в РФ, что косвенно видно по сокращению демпферных выплат. По данным Reuters, демпферные выплаты в январе (осуществляются исходя из цен в декабре) могли уйти в отрицательную область впервые с начала 2021 года. Во многом это связано с выросшим дисконтом на сорт Urals, который учитывается при расчете демпфера. Нефтяники уже попросили правительство скорректировать формулу расчета демпфера, ограничив максимальный дисконт уровнем в $10-15/барр. Если это предложение будет принято, оно повысит уровень выплат в пользу нефтяников. В то же время сложно сказать, пойдет ли правительство навстречу сектору в условиях дефицита бюджета.

В условиях все еще негативной рыночной конъюнктуры наибольшую форвардную дивидендную доходность, по нашим оценкам, продолжают иметь привилегированные акции «Транснефти». По итогам 2025 года ожидаем от них выплаты 180 руб. на акцию, что соответствует неплохой доходности в 12,7%. Бизнес компании является защитным, не зависит от цен на нефть и регулярно растет за счет ежегодной индексации тарифов на транспортировку нефти. Локальным позитивом для «Транснефти» также является смягчение сделки ОПЕК+, что улучшает операционные результаты компании. По итогам 2026 года мы ждем роста выплат до 191 руб. на акцию (13,5% доходности) за счет эффекта от индексации тарифов и роста добычи в стране. При этом в последние месяцы рынок начал постепенно закладывать привлекательные дивиденды «Транснефти», в связи с чем акции смотрелись лучше рынка. Оставшийся апсайд до нашей целевой цены в 1628 руб. составляет 15%

Хорошей ставкой на ослабление рубля в 2026 году выступают привилегированные акции «Сургутнефтегаза». В 2025 году компания, по нашим оценкам, получила убыток на фоне отрицательной валютной переоценки кубышки. Напомним, что нефтяник обладает денежными средствами в размере около 5,5 трлн руб. и порядка 70-75% из них размещено в валюте, что создает значительную прибыль или убыток от валютной переоценки в зависимости от динамики курса рубля. На фоне убытка в 2025 году дивиденд на «преф» может составить скромные 0,9 руб., что соответствует 2,1% доходности.

В то же время в базовом сценарии мы ожидаем, что курс доллара к концу 2026 году вырастет до 90 руб. Этому будут способствовать дефицит бюджета, более низкие цены на Urals и постепенное восстановление спроса на импорт. В таком сценарии дивиденд на привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» по итогам 2026 года может, по нашим расчетам, составить 9,1 руб. на акцию, что соответствует привлекательной доходности в 20,8%. При этом рост (снижение) курса доллара на конец 2026 года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд примерно на 0,4 руб. Наша целевая цена по привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» составляет 55 руб., апсайд ― 26%.

Также мы положительно смотрим на обыкновенные акции «Сургутнефтегаза». Они на данный момент выделяются практически рекордным в истории дисконтом к размеру «кубышки». При капитализации компании всего в 1,1 трлн руб. объем денежных средств составляет порядка 5,5 трлн руб. Мы все еще считаем вероятность раскрытия «кубышки» в ближайшее время крайне низкой, однако полагаем, что с течением времени вероятность такого события не уменьшается, в связи с чем дисконт акций по отношению к размеру денежных средств также не должен значительно снижаться. При этом сдерживающим фактором для «обычки» компании являются низкие дивиденды — ожидаем, что по итогам 2025 года выплаты на обыкновенную акцию составят 0,90 руб. (4,1% доходности). Наша текущая целевая по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составляет 29,2 руб., апсайд — 33%.

Ставкой на улучшение одновременно рыночной конъюнктуры и геополитической обстановки могут служить акции «Лукойла», которые после санкций США закономерным образом отстали от рынка и сектора. Локально нефтяник вынужден продавать свои зарубежные активы и на них наконец нашелся покупатель из США ― инвестиционный фонд Carlyle. Мы оцениваем справедливую стоимость зарубежных активов «Лукойла» примерно в $12-15 млрд. С одной стороны, санкции вынуждают российского нефтяника предоставлять дисконт. С другой, в последние месяцы конкуренция за активы компании значительно выросла, что могло поддержать стоимость сделки.

При этом у «Лукойла» сохраняется чистая денежная позиция, нет значимых планов по инвестициям и действует дивидендная политика, предусматривающую выплату 100% скорр. FCF. Кроме того, исторически менеджмент компании был заинтересован в максимизации капитализации компании. На этом фоне мы допускаем, что в позитивном сценарии средства от продажи активов пойдут на обратный выкуп акций или разовый повышенный дивиденд. В то же время в базовом сценарии дивиденд «Лукойла» на горизонте 12 месяцев может составить 410 руб., что соответствует 7,8% доходности ― неплохое значение для сектора, но скромное для рынка в целом. Наша текущая целевая цена по акциям «Лукойла» составляет 7283 руб., апсайд ― 39%.

США: нефтегаз позитивно отреагировал на новости из Венесуэлы
С начала года американский нефтегазовый сектор, несмотря на практически нейтральную динамику цен на нефть, смог показать заметную положительную динамику. Во многом это связано с событиями в Венесуэле. Американские нефтяные компании с высокой долей вероятности могут поучаствовать в восстановлении нефтяной отрасли страны. Уже сейчас торговля венесуэльской нефтью фактически осуществляется через американские компании. При этом мы считаем положительную реакцию в акциях нефтегазовых мейджоров (Chevron и Exxon Mobil) избыточной. Даже если расширение масштаба бизнеса американских нефтяников в Венесуэле произойдет, то это потребует масштабных инвестиций и может окупиться только в долгосрочной перспективе. При этом локально для акций Exxon Mobil и Chevron более важны цены на нефть и повышенная конкуренция с ОПЕК+, на фоне чего мы умеренно негативно смотрим на них.

В то же время в большей степени от событий в Венесуэле могут выиграть нефтесервисные компании, чей рост с начала года выглядит более обоснованным. Президент США Дональд Трамп заявил, что хотел бы инвестировать $100 млрд в восстановление добычи в Венесуэле. Слова Трампа, как и всегда, стоит воспринимать со значительной долей скепсиса — настолько значительную сумму американские компании при текущей конъюнктуре в развитие добычи в нестабильном регионе, конечно, не вложат. При этом венесуэльская тяжелая нефть востребована на американском рынке, то есть крупные компании из США однозначно заинтересованы в росте добычи в этом регионе. Напомним, что сейчас страна добывает менее 1 млн барр./сутки, хотя еще в начале 2010-х этот показатель превышал 2,5 млн барр./сутки.

Среди бенефициаров возможного восстановления добычи нефти в Венесуэле мы выделяем акции SLB. Компания уже имеет опыт работы в стране и, по словам менеджмента, у нее есть ресурсы для расширения деятельности в Венесуэле, если это потребуется. Кроме того, SLB выделяется неплохими для сектора выплатами акционерам. Планы на 2026 год предполагают выплату более $ 4 млрд в виде дивидендов и обратного выкупа акций, что соответствует 5,5% доходности.

Наша текущая целевая цена по акциям SLB составляет $55,2, и мы допускаем ее повышение, если расширение бизнеса в Венесуэле подтвердится. Текущий апсайд составляет 14%.

Китай: нефтяники достигли наших целей
Китайский нефтегаз в последние месяцы показал достаточно сильную динамику. Акции China Oilfield Services и China Petroleum & Chemical Corporation (Sinopec), фавориты нашей предыдущей стратегии от 20 октября 2025 года, с тех пор выросли на 25% и 28% соответственно, достигнув наших целевых цен. Сильная динамика была связана с общей позитивной динамикой китайского рынка, неплохими отчетами компаний за III квартал и фундаментальной дешевизной акций этих нефтяников.

На наш взгляд, несмотря на рост, апсайд сохраняют акции класса H China Oilfield Services ― в ближайшее время мы планируем пересмотреть нашу целевую цену по ним в сторону повышения. Венесуэла и Иран исторически поставляли основную часть свои нефти в Китай. Недавние события в этих странах могут стать стимулом для китайских нефтяников увеличить собственную добычу. На наш взгляд, основным бенефициаром таких тенденций могут стать именно представители нефтесервисного сектора. При этом China Oilfield Services даже после роста имеет достаточно низкую оценку по мультипликаторам ― EV/EBITDA 2026E составляет всего 5,1.

«Газпром» остается фаворитом среди газовых компаний
Цены на газ в Европе в последние недели ненадолго смогли подняться ближе к $500 за тыс. кубометров. Основной причиной роста цен стала достаточно холодная погода в декабре-января, которая привела к сокращению запасов газа в ПХГ ниже нормы. Также нервозности на рынке добавил зимний шторм в США, из-за которого Штаты могут в январе и начале февраля сократить экспорт СПГ в том числе в ЕС.

На данный момент заполненность ПХГ в ЕС опустилась до 41%, что ниже нормы для этого времени года. По нашим расчетам, к концу отопительного сезона заполненность ПХГ может опуститься до 22-25%, что может стать минимальным уровнем с 2018 года. Сейчас ЕС лучше, чем в три предыдущих года готов к более активному восполнению запасов. Рост предложения со стороны США и Катара, на наш взгляд, позволит ЕС восполнить запасы за счет увеличения импорта СПГ. При этом необходимость конкурировать за свободные объемы, на наш взгляд, может в ближайшие месяцы поддерживать цены выше $400 за тыс. кубометров.

Также определенную поддержку ценам оказывает решение ЕС запретить импорт российского газа, хотя это лишь формализация уже имевшихся планов. Поставки трубопроводного газа должны прекратиться к октябрю 2027 года, поставки СПГ по долгосрочным контрактам ― к началу 2027 года, а по краткосрочным ― к 25 апреля текущего года.

В ЕС сейчас поставляется порядка 13-14 млрд кубометров трубопроводного газа из РФ. Все эти поставки идут через одну из ниток «Турецкого потока». Основная часть экспорта осуществляется в Венгрию и Словакию, но небольшие объемы также идут в Грецию, Болгарию и Румынию. Отметим также, что через этот маршрут газ идет и в некоторые страны вне ЕС ― в первую очередь в Сербию. Венгрия и Словакия уже заявили о планах в судебном порядке оспорить запрет ― обе страны заинтересованы в продолжении импорта из РФ. Пока сложно сказать, чем может закончиться судебный спор, не исключаем, что он, как минимум, позволит выиграть время.

Несмотря на возможную потерю последних поставок в ЕС, мы позитивном смотрим на акции «Газпрома» ― у компании достаточно много альтернативных направлений. Основной точкой роста для экспорта станет Китай. Сейчас поставки в Поднебесную составляют 38-39 млрд кубометров в год через «Силу Сибири‒1». При этом объем экспорта через «Силу Сибири‒1» может увеличиться до 42 млрд кубометров, а с 2027 или 2028 года будет введен в эксплуатацию Дальневосточный маршрут мощностью 12 млрд кубометров в год. Недавно подписан меморандум по «Силе Сибири‒2» мощностью 50 млрд кубометров в год. В позитивном сценарии старта строительства в ближайшие год-два поставки через трубопровод могут начаться в районе 2031-2032 гг., а в течение нескольких лет проект выйдет на полную мощность. Это значит, что через 7-9 лет экспорт «Газпрома» в Китай может вырасти до 106 млрд кубометров, это уже сопоставимо с поставками в ЕС до 2022 года (около 140 млрд кубометров).

Другими направлениями роста экспорта являются Средняя Азия, Иран и проекты в сфере СПГ. Ранее представители Минэнерго оценивали потенциал экспорта в Иран более чем в 50 млрд кубометров в год, но пока сложно сказать, в какие сроки такие объемы возможны. На первом этапе поставки составят порядка 2 млрд кубометров. В сфере СПГ ключевым для «Газпрома» является проект в Усть-Луге проектной мощностью 13 млн т. СПГ в год, а также доля в «Сахалинской энергии», которая в прошлом году стала контрольной.

После выхода «Силы Сибири‒2» на полную мощность, при условии хотя бы частичной реализации партнерства с Ираном или проектов в сфере СПГ, экспорт «Газпрома» может превысить 200 млрд кубометров, что сопоставимо с уровнями до 2022 года и в целом совпадает со значениями, обозначенными в целевом сценарии энергостратегии РФ. В то же время важно отметить, что цены реализации будут ниже, так как стоимость газа при экспорте в Китай имеет нефтяную привязку, а поставки в страны бывшего СССР традиционно осуществляются по льготным ценам.

При этом сейчас выправляется и финансовое положение «Газпрома». По предварительным данным, по итогам 2025 года долговая нагрузка газового гиганта закрепилась в диапазоне 1,7-1,9 «Чистый долг/EBITDA». В 2026 году газовый гигант планирует сократить капитальные затраты почти на 0,5 трлн руб., что, на наш взгляд, позволит продолжить сокращать долг. Отметим, что сокращение долговой нагрузки и рост FCF являются необходимыми условиями для возобновления дивидендов в среднесрочной перспективе.

На фоне относительно слабой динамики акций и неплохой для сектора динамики прибыли «Газпром» на данный момент, по нашим прогнозам, оценивается всего в 2,6 прибыли 2026 года. Также акции газового гиганта традиционно считаются одной из основных ставок на возможное урегулирование ситуации на Украине, хотя мы пока и не закладываем такой сценарий в базовый.

На фоне совокупности данных факторов мы позитивно смотрим на акции «Газпрома». Наша целевая цена по ним составляет 160,5 руб., рейтинг — «Покупать», потенциал роста — 27%.

Что касается российского СПГ, то мы не сомневаемся, что ЕС до конца текущего года откажется от его импорта. На данный момент мировой рынок СПГ находится в цикле роста производства. По оценкам МЭА, за период 2025-2030 гг. предложение на мировом рынке СПГ может увеличиться на более чем 300 млрд кубометров в год. Для сравнения: в 2024 году весь рынок СПГ оценивался примерно в 567 млрд кубометров. Вместе с достаточно слабым спросом на сжиженный газ в Китае такой рост предложения грозит мировому рынку профицитом в ближайшие годы, что упростит отказ ЕС от российского СПГ.

Кумулятивный ввод новых мощностей на рынке СПГ, млрд кубометров в год

В 2025 году Россия поставляла в ЕС почти 20 млрд кубометров СПГ (более 14 млн т.) ― этот рынок оставался основным для крупнейшего проекта «Новатэка» ― «Ямал СПГ». В отличии от трубопроводного газа СПГ обладает логистической гибкостью, что, на наш взгляд, позволит перенаправить основную часть выпадающих объемов на рынки АТР, в первую очередь ― в Китай. В то же время это потребует большего числа газовозов (то есть увеличит транспортные расходы), а также может привести к появлению скидок на российский СПГ, как это уже произошло с нефтью. Кроме того, перенаправление идущих в ЕС объемов может сократить количество потенциальных рынков для новых проектов «Новатэка».

На данный момент «Новатэк» постепенно запускает первые две линии проекта «Арктик СПГ-2» проектной мощностью 6,6 млн т. СПГ в год каждая. В прошлом году компания, несмотря на санкции, наконец смогла наладить достаточно регулярные поставки с «Арктик СПГ-2» в Китай. Объем поставок составил около 1,3 млн т. и приостановился в зимний период. Китай выделил специальный порт для приема подсанкционного СПГ, в связи с чем прерывания поставок из-за санкционных причин мы не ждем. При этом недавно был достроен первый газовоз ледового класса на российской верфи, что позволит начать ограниченные поставки даже в зимний сезон.

В то же время акции «Новатэка» на данный момент уже полностью учитывают успешную реализацию «Арктик СПГ-2», так как P/E 2026E компании составляет, по нашим оценкам, более 7. При этом будущие проекты компании («Мурманский СПГ», «Обский СПГ», «Арктик СПГ-1») фактически находятся в замороженном состоянии из-за санкций. Что более важно, в связи с вероятным образованием профицита на рынке СПГ «Новатэку» даже в случае смягчения санкций может быть сложно найти потребителей в случае реализации новых проектов. На этом фоне мы с осторожностью смотрим на акции «Новатэка». Наша целевая цена по ним составляет 1263 руб., рейтинг — «Держать» (потенциал 8%).