Неделя до ставки ЦБ. Как решение повлияет на рубль, акции и облигации?

Банк России находится на финишной прямой перед очередным заседанием по ставке – оно состоится 24 апреля
Аналитики, опрошенные Finam.ru, в основном полагают, что Центробанк снизит ставку на очередные 0,5 п.п., до 14,5%
Влияние на курс рубля будет зависеть от того, насколько сильно решение по ставке и сигнал отклонятся от рыночных ожиданий
На рынке акций на снижение ставки в моменте обычно больше рынка реагируют компании с повышенной долговой нагрузкой

Банк России находится на финишной прямой перед очередным заседанием по ставке – оно состоится 24 апреля. На предыдущем заседании в марте регулятор снизил ставку на 0,5 п.п., до 15%. Накануне предстоящего решения инфляция преподнесла приятный сюрприз: за неделю по 13 апреля она оказалась нулевой после 0,19% на предыдущей неделе. Кроме того, согласно данным опроса «инФОМ», инфляционные ожидания россиян на год вперед в апреле снизились до 12,9% с мартовских 13,4%. Между тем, ВВП страны за два месяца показал падение на 1,8%, на что уже отдельно обращал внимание президент РФ, потребовав предложений для возобновления экономического роста.

Аналитики, опрошенные Finam.ru, в основном полагают, что Центробанк снизит ставку на очередные 0,5 п.п., до 14,5%. Что мешает смягчить политику еще больше, какими будут последствия решения регулятора для рубля и различных классов активов, удастся ли властям не допустить переохлаждения экономики и какую роль в этом могут сыграть действия ЦБ? Finam.ru подготовил обзор.

Что мешает больше снизить ставку
Наиболее вероятным сценарием на текущий момент выглядит снижение ключевой ставки на ближайшем апрельском заседании на очередные 0,5 п.п., до 14,5%, отметил в комментарии для Finam.ru Максим Тимошенко, директор департамента операций на финансовых рынках банка «Русский Стандарт».

«Проинфляционные риски все еще сохраняются, поэтому ЦБ будет снижать ставку очень аккуратно, небольшими шагами. Геополитическая ситуация на Ближнем Востоке вносит много неопределенности в части влияния на экономику России, поэтому к моменту принятия решения многие вводные могут поменяться. Основным же фактором, вызывающим опасения насчет роста инфляционных ожиданий, остается рост бюджетных расходов, которые, хоть и будут частично компенсированы ростом цен на энергоносители ввиду блокады Ормузского пролива, остаются высокими и показывают тенденцию к росту», - прокомментировал Тимошенко.

Аналогичные ожидания высказал Михаил Гордиенко, д.э.н., профессор кафедры финансов устойчивого развития РЭУ им. Плеханова. «Это наиболее вероятный вариант, поскольку, как подчеркивал сам Банк России, дальнейшие шаги по снижению будут зависеть от устойчивости замедления инфляции, инфляционных ожиданий и внешних рисков. Публичный рыночный консенсус сейчас тоже скорее за снижение на 0,5 п.п.», - подчеркнул он.

По его мнению, аргументом в пользу такого решения является сама инфляция. В марте она замедлилась до 0,6% месяц к месяцу и 5,86% в годовом выражении. Недельная инфляция с 7 по 13 апреля была нулевой, а инфляционные ожидания населения в апреле снизились до 12,9% с 13,4% в марте. Но одновременно Банк России в мартовском релизе отдельно отмечал, что в январе-феврале текущий рост цен с сезонной поправкой все еще был высоким, а аналитики регулятора сейчас прямо говорят о необходимости сохранения жестких денежно-кредитных условий. Поэтому снижение на 100 б.п. сейчас выглядело бы слишком агрессивно, полагает Гордиенко.

Главный аналитик «Совкомбанка» Михаил Васильев считает, что ЦБ, как и на предыдущих заседаниях, может рассмотреть варианты сохранения ставки на уровне 15% и снижения на 100 б.п., до 14%, однако остановится на промежуточном – снижении на 50 б.п.

Васильев отметил, что ситуация с инфляцией в первом квартале развивается по нижней границе базового прогноза ЦБ, а экономическая ситуация - существенно ниже прогноза. Банк России ожидал, что годовая инфляция по итогам первого квартала составит 5,8-6,8%. Росстат сообщил, что инфляция по итогам марта составила 5,9%, т.е. по нижней границе прогноза.

Регулятор также предполагал, что рост ВВП в первом квартале составит 1,1-2,1%. При этом Минэк оценил падение ВВП в феврале на 1,5% после сокращения на 2,1% в январе, за январь-февраль ВВП снизился на 1,8%. Индексы деловой активности PMI за март указали на сокращение деловой активности как в промышленности, так и в секторе услуг.

«Поэтому мы ожидаем, что ЦБ продолжит аккуратно снижать ключевую ставку уже стандартным шагом 50 б.п. В пользу большей осторожности ЦБ выступают нахождение устойчивой инфляции выше целевых 4%, по-прежнему повышенные инфляционные ожидания, неопределенность в отношении предстоящих изменений в бюджете, конфликт на Ближнем Востоке (возросшие издержки на энергию и логистику для мировой экономики). Напряженная геополитическая ситуация остаётся важным проинфляционным риском. Мы считаем, что этот фактор, как и на прошлом мартовском заседании, будет удерживать ЦБ от более широкого шага снижения ставки (100 б.п.)», - пояснил эксперт.

Как сообщила руководитель отдела макроэкономического анализа «Финама» Ольга Беленькая, базовый сценарий относительно решения ЦБ у аналитиков «Финама» такой же. «Но с учетом обозначенных регулятором на мартовском заседании и сохраняющихся на данный момент факторов неопределенности — влияние конфликта на Ближнем Востоке на мировую экономику и уточнение параметров бюджетной политики, мы полагаем, что регулятор может выбирать между снижением ставки на 50 б.п. и более осторожным вариантом (ее сохранение на текущем уровне либо снижение с шагом 25 б.п.)», - добавила она.

По мнению Беленькой, неопределенность со стороны проинфляционных факторов сохраняется, но совокупность данных в настоящий момент все же складывается в пользу снижения ключевой ставки, в противном случае возрастают риски избыточного охлаждения экономики.

Баланс факторов для решения по ставке
В свою очередь, Павел Паевский, начальник отдела кредитного анализа и макроэкономики «РСХБ Управление Активами», ожидает снижения ставки на 50-100 б.п., до уровней 14,5% или 14%. Этому решению будет способствовать комбинация таких факторов, как замедляющаяся инфляция, падение динамики промышленного производства и охлаждение экономики в целом на фоне ослабления потребительской активности. При этом заработные платы (актуальные данные за январь) еще показывают сильный уровень, обращает внимание Паевский. Это может придать импульс потребительской активности и будет сдерживать регулятора от более решительных шагов по ставке.

Паевский выделяет пять факторов, оказывающих наибольшее влияние на решения по ключевой ставке:

Инфляция. По итогам марта она сложилась в 0,60% м/м (5,86% г/г) против 0,73% (5,91%) и 1,62% (6,00%) в феврале-январе. Основной вклад в динамику внесло удорожание услуг на 1,07% и отдельных категорий продуктов питания. «Картина инфляции глазами ЦБ выглядит оптимистичной по мере затухания фактора имплементации НДС в потребительские цены в начале года. Вероятно, по этой причине регулятор сохраняет прогноз по инфляции на 2026 год в диапазоне 4,5–5,5%», - рассуждает эксперт.

Инфляционные ожидания. В апреле инфляционные ожидания населения на ближайшие 12 месяцев снизились с 13,4% до 13,1%, что пока несущественно. Но само по себе снижение ожиданий уже создает сентимент для благоприятного настроя в части снижения ключевой ставки.

Промышленное производство и экономика в целом. В феврале (самые актуальные открытые данные на сегодняшний день) промышленное производство снизилось на 0,9% в годовом выражении против 0,8% г/г. С исключением сезонного фактора выпуск в феврале увеличился на 0,3% г/г. В секторальном разрезе заметно утянули вниз обрабатывающие производства (-2,8% против -3,0% г/г), стройка (-14,0% против -16,0%) и грузооборот транспорта (-0,9% против -5,8%). «Экономика в целом в терминах ВВП снизилась в феврале на 1,5% против 2,1% г/г месяцем ранее, что во многом объясняется календарным фактором, однако снижение все же заметное и сейчас это основной фактор, который открывает регулятору путь для снижения ставки даже на 100 б.п.», - считает Паевский.

Потребительская активность. Согласно данным материала ЦБ по региональной экономике, в феврале-марте потребительский спрос уменьшился в большинстве макрорегионов. В некоторых из них сократились продажи электроники и бытовой техники, стройматериалов, товаров для дома. Во многих макрорегионах снизилась посещаемость заведений общественного питания. Вместе с тем, в ряде регионов в марте вырос интерес к покупке легковых автомобилей, что, скорее, отражает разовый эффект перед очередным повышением утильсбора. В то же время краткосрочные ожидания ретейлеров по спросу в апреле улучшились. «Принимая во внимание, что динамика оборота розничной торговли в феврале (актуальные данные Росстата) составила 0,3% г/г против 0,7% в январе, в марте динамика этого показателя могла быть близка к нулю, что стоит на стороне за снижение ключевой ставки», - делает вывод эксперт.

Внешние условия. Военный конфликт на Ближнем Востоке несет существенные риски для инфляции и роста мировой экономики. Для России эти риски могут реализоваться через канал импорта, поскольку из-за конфликта международная логистика усложнилась, а возросшие цены на нефть повышают удельные издержки на доставку. Ценовой эффект от реализации таких рисков пока рассчитать крайне затруднительно. Адекватные количественные оценки такой добавленной инфляции можно будет осуществить не ранее итогов апреля – мая текущего года, отмечает Паевский.

В итоге эксперт полагает, что ЦБ, скорее всего, выберет более острожный шаг в снижении ключевой ставки, чтобы не спровоцировать волну чрезмерного позитива на финансовых рынках и неоправданных краткосрочных ожиданий. «Все меняется достаточно быстро, что-то может пойти не по плану. В данной связи лучше идти медленно, но достигнуть цели по инфляции, нежели поторопиться и не достигнуть, а потом долго объяснять всем, что именно пошло не по плану», - заключает он.

Совокупно ожидания аналитиков относительно решения ЦБ по ставке выглядят следующим образом:

Каким будет сигнал?
Васильев ожидает, что ЦБ сохранит мягкий сигнал, как и на мартовском заседании: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий».

Гордиенко полагает, что сигнал должен быть «мягким, но осторожным». То есть ЦБ, скорее всего, подтвердит готовность снижать ставку дальше, но не быстро.

Беленькая обращает внимание, что предстоящее заседание будет «опорным», то есть помимо самого решения по ключевой ставке и сигнала, Банк России опубликует уточненный макропрогноз. «С учетом преобладания проинфляционных рисков на среднесрочной перспективе, если ключевая ставка будет снижена на 50 б.п., Банк России может частично компенсировать это, дав более осторожный прогноз будущих действий. Не исключено, что это может быть обозначено в виде небольшого смещения в сторону повышения прогноза инфляции на конец года и прогнозного диапазона средней ключевой ставки», - считает она.

Влияние на рубль, акции и облигации
По мнению Гордиенко, для рубля снижение ставки на 50 б.п. будет нейтральным или умеренно негативным. «Шаг на 50 б.п. рынком, вероятно, уже заложен, а курс сейчас определяется не только и не столько ставкой. В апреле рубль укрепился примерно на 8% к доллару на фоне роста нефтяных цен. Слишком сильный рубль помогает сдерживать инфляцию, но одновременно давит на экспортеров, инвестиции и экономический рост», - рассуждает эксперт.

Васильев считает, что в моменте снижение ставки ЦБ не окажет значимого влияния на курс рубля, так как уже во многом заложено в рыночных ожиданиях. По-прежнему жесткая монетарная политика продолжит оказывать поддержку рублю, хотя эта поддержка постепенно сокращается вместе с каждым снижением ключевой ставки. «Мы ожидаем, что рубль в ближайшие недели останется крепким и продолжит торговаться в устоявшихся диапазонах 74-79 за доллар, 10,8-11,5 за юань, 87-93 за евро. Поддержку рублю оказывают продажи юаней из резервов в рамках бюджетных операций на 4,6 млрд руб. в день, по-прежнему высокая ключевая ставка, ожидания увеличения экспортной валютной выручки из-за взлета нефтяных цен вследствие войны на Ближнем Востоке», - оценил эксперт.

Он напомнил, что в марте Минфин приостановил продажи валюты по бюджетному правилу. Поэтому в апреле-мае валютный рынок (в отсутствие продаж/покупок Минфина) будет работать при возросших нефтяных ценах, что позитивно для рубля.

Также Васильев отметил, что постепенное снижение ключевой ставки является позитивным фактором для рынка облигаций. «В моменте мы не ожидаем значимого влияния решения ЦБ на рынок облигаций, т.к. снижение ставки на 50 б.п. уже заложено в ценах облигаций. Полагаем, что цены на облигации в ближайшие месяцы продолжат умеренный рост вслед за замедлением инфляции и постепенным снижением ключевой ставки», - поделился ожиданиями он.

Васильев считает, что с точки зрения инвестора, стоит держать диверсифицированный портфель, который будет устойчив к разным развитиям ситуации в геополитике и внутренней монетарной политике. «Мы считаем разумным держать в портфеле набор из надёжных корпоративных фиксов, флоатеров и длинных ОФЗ. Кредитные риски увеличиваются, поэтому инвесторам следует выбирать более надёжных эмитентов», - отметил он.

Кроме того, эксперт добавил, что постепенное снижение ключевой ставки является умеренно позитивным фактором для рынка акций. «Тем не менее, ключевая ставка по-прежнему остаётся высокой, поэтому депозиты, фонды ликвидности и вложения в облигации являются более привлекательными для большинства инвесторов, чем акции. Поэтому мы полагаем, что индекс Мосбиржи в ближайшие месяцы продолжит боковую динамику в устоявшемся диапазоне 2500-3000 пунктов. Сдерживающими факторами для рынка акций также остаются отсутствие прогресса в украинском конфликте и крепкий рубль. Мы полагаем, что эти факторы останутся неизменными до конца этого года», - подчеркнул Васильев.

По словам аналитика «Финама» Николая Дудченко, влияние на курс рубля будет зависеть от того, насколько сильно решение по ставке и сигнал отклонятся от рыночных ожиданий. В случае, если шаг снижения окажется отличным от ожидаемых 0,5 п.п., либо же ЦБ вообще предпочтёт сохранить ключ под влиянием, например, внешних факторов, то это может найти своё отражение в курсе валюты. «В среднесрочной перспективе мы продолжаем ожидать ослабления курса российской национальной валюты», - сообщил Дудченко.

Алексей Ковалев, руководитель направления анализа долговых рынков «Финама», говорит, что облигации остаются прекрасно позиционированными для получения двузначного дохода. «Во-первых, ставка купона в среднем равняется 14-15%, а во-вторых, есть шанс на удорожание облигаций вследствие продолжения снижения ключевой ставки. В результате оптимальный портфель видится следующим: определенная его часть должна быть ориентирована на короткие ставки (короткий «фикс» и/или флоатеры), а часть – на долгосрочные облигации, поскольку именно они переоцениваются наиболее сильно из-за движения процентных ставок», - считает он.

Руководитель отдела анализа акций «Финама» Наталья Малых полагает, что снижение «ключа» на 50 б.п. после прошедшей коррекции на рынке акций может обеспечить умеренное ралли в преддверии заседания 24 апреля, а также по его итогам суммарно на 3-5%. Тем более, что вчера от данных по недельной инфляции пришел позитивный сигнал. Если же ЦБ снизит ставку всего на 25 б.п., то это станет умеренным разочарованием, особенно если до заседания рынок акций подрастет с расчетом на снижение на 50 б.п.

«На снижение ставки в моменте обычно больше рынка реагируют компании с повышенной долговой нагрузкой, так как для них смягчение ДКП означает возможность рефинансировать кредиты под более низкий процент. Но в целом обычно на снижение ставки позитивно откликается весь рынок - уменьшение процентных платежей снимает давление с чистой прибыли и дивидендов, и компаниям легче проводить инвестиционные программы. Отставать могут компании с накопленной чистой денежной позицией, на которую они получают финансовый доход, в частности, «Интер РАО», - прокомментировала Малых.

Что будет с экономикой?
По мнению Михаила Гордиенко, заявление Владимира Путина по поводу падения ВВП на 1,8% за январь-февраль не приведет к резкой смене денежно-кредитной политики, но усилит давление в пользу большего смягчения. «Президент публично потребовал мер для возобновления экономического роста, однако и сам Банк России сейчас говорит, что охлаждение в 1 квартале во многом связано с адаптацией к налоговым изменениям и что во 2 квартале динамика может быть лучше. Политический запрос на поддержку экономического роста усиливается», - подчеркнул он.

Как полагает Гордиенко, не допустить переохлаждения экономики возможно, но решение этой задачи кроется не только в управлении ставкой. «Роль Банка России здесь - аккуратно регулировать денежно-кредитную политику, соотнося ее с индикаторами спроса, инфляции, валютного курса, в конечном счете экономического роста. Оптимальная комбинация на ближайшие месяцы - умеренное снижение ставки со стороны Банка России и адресные меры со стороны правительства, без резкого денежного разворота», - считает эксперт.

Михаил Васильев обращает внимание, что значительная часть корпоративных кредитов была выдана по плавающей ставке. Поэтому вероятное снижение ключевой ставки на 50 б.п. приведёт к тому, что бизнес будет меньше тратить на обслуживание долга.

По мнению эксперта, в целом монетарная политика останется жесткой, то есть продолжит охлаждать потребительский и инвестиционный спрос, а также стимулировать склонность граждан и бизнеса к сбережениям, а не тратам. «Мы ожидаем, что экономика в этом году вырастет на 0,5% после роста на 1% в прошлом году. Также мы считаем, что в экономике сохранится полная занятость, то есть говорить о рецессии не приходится. Экономический рост, как и в прошлом году, останется сильно неравномерным», - оценил Васильев.