Мы сохраняем рейтинг «Держать» для ADS TSMC, но повышаем целевую цену до $ 183. Потенциал снижения стоимости бумаг равен 10%.
Ведущие игроки на рынке контрактного производства чипов, 2023 г.
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) — крупнейший в мире контрактный производитель чипов и микросхем.
Квартальные результаты TSMC вновь порадовали инвесторов. В 3К24 выручка увеличилась на 12,9% к/к, до NT$ 759,7 (+36,0% г/г), а валовая маржа выросла на 4,6 п. п., до 57,8%. Чистая прибыль на акцию (EPS) увеличилась на 31,2% к/к, до NT$ 12,54 (+54,2% г/г).
Рост выручки был в значительной степени обеспечен устойчивым спросом на продвинутые ИИ-чипы: доля чипов по самым передовым техпроцессам — 3-нм и 5-нм — достигла 52% (против 50% во 2К24). При этом рост спроса наблюдается в области процессоров для высокопроизводительных вычислений, также зафиксировано восстановление спроса на чипы для смартфонов и использования в области интернета вещей (IoT).
В 4К24 менеджмент ожидает сильных результатов. Выручка в диапазоне $ 26,1–26,9 млрд (+13% к/к), а валовая маржа — в рамках 57–59%.
Компания успешно реализует проекты по запуску производства за пределами Тайваня. До конца 2024 г. будет запущено массовое производство на фабрике в Японии, а в 1К25 планируется полноценный запуск производства на первой фабрике в Аризоне.
В ближайшие 12 месяцев дивиденды TSMC могут составить NT$ 16,99 на акцию. Это соответствует текущей дивидендной доходности в размере 1,6%.
Мы оценили ADS TSMC на фондовой бирже Нью-Йорка при помощи мультипликаторов P/E и EV/EBITDA 2025П компаний-аналогов, а также исторических значений этих мультипликаторов самой компании. Потенциал снижения стоимости бумаг относительно текущей цены составляет 10%.
Позитивная динамика показателей рентабельности может быть краткосрочной. На горизонте 2025–2026 гг. маржинальность TSMC будет под давлением из-за растущего смещения выручки в сторону чипов с техпроцессом 3-нм, запуска производства микросхем по техпроцессу 2-нм, ввода в эксплуатацию заводов в Японии и США и роста стоимости электроэнергии на Тайване.
Сохраняются геополитические риски в кейсе TSMC. Неопределенность в вопросе приверженности США к военной защите Тайваня от КНР может добавить возможная победа Д. Трампа на ноябрьских выборах в США.
Описание эмитента
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) — тайваньский производитель чипов и микросхем, специализирующийся на контрактном производстве полупроводниковой продукции. TSMC занимается изготовлением, тестированием, упаковкой и автоматизированным проектированием интегральных схем и другой полупроводниковой продукции. Компания не выпускает чипов под своим брендом, а работает на глобальных клиентов фаблесс-сегмента. TSMC занимает доминирующее положение на рынке контрактного производства чипов с долей 61% на конец 2023 г.
На Тайване TSMC располагает 4 заводами по производству 12-дюймовых пластин GIGAFAB, 4 заводами по производству 8-дюймовых пластин и 1 заводом по производству 6-дюймовых пластин. Дочерние компании TSMC Nanjing Company Limited и TSMC China Company Limited занимаются производством 12-дюймовых и 8-дюймовых пластин в Китае. TSMC Washington в США управляет заводом по производству 8-дюймовых пластин. Обслуживанием клиентов занимаются офисы и инженерные службы в Северной Америке, Европе, Японии, Китае и Южной Корее.
В свободном обращении находится 25,9 млн акций TSMC, торгующихся на Тайваньской фондовой бирже (TWSE) под тикером 2330 и на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) под тикером TSM. Одна ADS (American Depository Share) на NYSE эквивалентна 5 обыкновенным акциям на TWSE. Крупнейший акционер TSMC — Национальный фонд развития Тайваня (6,38%).
Перспективы компании
Высокий спрос на ИИ-чипы останется одним из ключевых драйверов роста выручки TSMC в ближайшие кварталы. Наиболее передовые их разновидности производятся по продвинутым техпроцессам (7-нм, 5-нм, 3-нм), в которых TSMC сохраняет неоспоримое мировое лидерство. Структура выручки компании показывает, что все большую часть доходов TSMC получает благодаря этим технологиям, увеличив долю с 59% в 3К23 до 69% в 3К24. Руководство компании ожидает стабильного спроса на ИИ-чипы в ближайшие кварталы. Доля серверных ИИ-процессоров в выручке может утроиться в этом году, достигнув 15%, а совокупная выручка за 2024 г. может вырасти на 30% в долларовом выражении. Глава компании Си-Си Вэй считает, что спрос на ИИ-процессоры будет устойчивым и что 2023–2024 гг. лишь ознаменовали начало нового цикла.
TSMC: динамика выручки по типу техпроцесса
Восстановление рынка смартфонов улучшило ситуацию в проблемном сегменте. В 3К24 выручка от производства чипов для смартфонов выросла на 16% к/к. Руководство компании отмечает, что производители электроники делают ставку на внедрение ИИ-функций в устройства, что требует все более передовых чипов. По данным исследования IDC, мировой рынок смартфонов в 3К24 вырос на 4% г/г, а количество глобальных отгрузок достигло 361,1 млн единиц. Аналитики прогнозируют, что позитивная динамика на рынке сохранится и в 4К24 на фоне предстоящих распродаж и зимних праздников.
Запуск производства за пределами Тайваня идет по плану. В начале 2025 г. TSMC планирует начать массовое производство чипов по 4-нм техпроцессу на своей первой фабрике в Аризоне. Запуск производства на других строящихся в США заводах намечен на конец текущего десятилетия. В целом TSMC удается достаточно успешно преодолевать трудности, связанные с открытием производства в Штатах. Недавно стало известно, что процент брака в ходе опытного выпуска 4-нм продукции оказался на 4 п. п. ниже, чем на аналогичном производстве в Тайване. Также руководство компании сообщило, что в текущем квартале планируется начать массовое производство в префектуре Кумамото в Японии, а строительство второй фабрики стартует в 1К25. Запуск фабрики в Германии, специализирующейся на чипах для автомобильного и промышленного применения, запланирован на 2027 г. Развитие производства в США, Японии и Германии позволит TSMC стать ближе к ключевым покупателям и несколько снизить геополитические риски, связанные с угрозой военного конфликта вокруг Тайваня.
TSMC: планы по строительству производственных комплексов за пределами Тайваня
Риски компании
Руководство TSMC прогнозирует снижение рентабельности бизнеса в краткосрочной перспективе. На показатели рентабельности компании будут влиять расширение производства чипов по новейшему 2-нм техпроцессу и запуск массового производства на заводах в США и Японии. Кроме того, с 2022 г. стоимость электроэнергии на Тайване почти удвоилась, и TSMC ожидает, что возросшие затраты на электричество приведут к снижению валовой рентабельности на 1 п. п.
Ужесточающееся технологическое противостояние между США и Китаем увеличивает риски ведения бизнеса в Поднебесной. В октябре TSMC приостановила поставки продукции китайской Sophgo, после того как чип тайваньской компании был обнаружен в продукции Huawei. С 2020 г. TSMC не работает с Huawei из-за американских санкций в отношении китайской технологической компании. Этот случай показал, что, несмотря на торговые ограничения Вашингтона, Huawei находит пути для получения иностранной полупроводниковой продукции, в том числе через использование компаний-посредников. Чтобы пресечь подобную практику, США, вероятно, ужесточат контроль за соблюдением санкций в отношении Huawei, что усложнит работу TSMC с китайскими клиентами.
Риски эскалации конфликта в Тайваньском проливе остаются значительными. В последние месяцы КНР провела сразу несколько крупных военных учений вблизи острова. Дополнительный риск добавляет возможная победа на президентских выборах Д. Трампа, который заявил, что Тайвань должен платить США за оборону. В случае победы Трампа, вероятно, внешняя политика США повернется в сторону изоляционизма, что неблагоприятно для Тайваня. Риск «горячего» конфликта вокруг Тайваня остается ключевым в кейсе TSMC из-за концентрации производственных мощностей компании на острове.
Выплаты акционерам
TSMC стабильно выплачивает акционерам ежеквартальные дивиденды, на которые направляется 70% свободного денежного потока. Для получения очередной выплаты в размере NT$ 4,00 на акцию инвесторам необходимо приобрести бумаги компании до 12 декабря 2024 г. По нашим оценкам, в ближайшие 12 месяцев дивиденды TSMC могут составить NT$ 16,99, что соответствует дивидендной доходности в размере 1,6%.
TSMC: историческая и прогнозная динамика дивидендных выплат
Финансовые показатели
Квартальные результаты TSMC вновь порадовали инвесторов. В 3К24 выручка увеличилась на 12,9% к/к, до NT$ 759,7 (+36,0% г/г), а валовая маржа выросла на 4,6 п. п., до 57,8%. Повышение загрузки производственных мощностей и снижение доли операционных издержек до 10,4% от выручки позволили компании заметно улучшить показатели рентабельности. Чистая прибыль на акцию (EPS) увеличилась на 31,2% к/к, до NT$ 12,54 (+54,2% г/г). Таким образом все ключевые финансовые показатели оказались выше и прогнозов менеджмента, и рыночного консенсуса.
Рост выручки был обеспечен главным образом устойчивым спросом на передовые ИИ-чипы: доля чипов, произведенных по самым современным техпроцессам — 3-нм и 5-нм, достигла 52% (по сравнению с 50% во 2К24). При этом наблюдается рост спроса на процессоры для высокопроизводительных вычислений, а также восстановление спроса на чипы для смартфонов и устройств интернета вещей (IoT).
TSMC: темпы роста выручки по сегментам, к/к, 3К24
TSMC: структура выручки по сегментам, 3К24
В 4К24 менеджмент ожидает сильных результатов. Выручка в диапазоне $ 26,1–26,9 млрд (+13% к/к), а валовая маржа — в рамках 57–59%. Коэффициент операционной рентабельности при этом составит 46,5–48,5%.
Капитальные затраты TSMC будут расти в ближайшие годы. Менеджмент компании пока не представил прогноз по уровню CapEx на 2025 г., однако подтвердил ожидания увеличения затрат, что связано с восстановлением полупроводникового рынка после спада в 2023 г. и строительством новых производственных площадок за пределами Тайваня. По оценкам TSMC, объем капитальных затрат по итогам 2024 г. превысит $ 30 млрд, из которых 70–80% будет направлено на производство по передовым техпроцессам.
TSMC: данные отчетности, трлн NT$
TSMC: историческая и прогнозная динамика основных финпоказателей, трлн NT$
TSMC: историческая и прогнозная динамика основных показателей рентабельности
Оценка
Для оценки стоимости акций TSMC мы применили сравнительный метод, изучив форвардные мультипликаторы P/E и EV/EBITDA на 2025 финансовый год у конкурентов компании в полупроводниковой отрасли. Кроме того, мы сопоставили текущие значения этих мультипликаторов для TSMC с ее историческими показателями. Для определения целевой цены использовались средневзвешенные значения целевой капитализации TSMC, рассчитанные на основе данных по аналогам и историческим значениям.
Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2025 фингод компаний-аналогов предполагает целевую капитализацию NT$ 41,5 трлн и целевую стоимость акций NT$ 1601,8.
Оценка по историческим мультипликаторам P/E FY1 и EV/EBITDA FY1 за последние 3 года предполагает целевую капитализацию NT$ 19,5 трлн и целевую стоимость акций NT$ 754.
Таким образом, комбинированная целевая цена 2688.TW составляет NT$ 1178, что соответствует потенциалу роста на 12% относительно текущей цены.
TSMC: оценка по сравнительному методу
TSMC: расчет целевой стоимости акций 2688.TW
Для оценки стоимости ADS TSMC на бирже Нью-Йорка мы учли текущий обменный курс NT$/USD, а также соотношение ADS и обыкновенных акций. Согласно нашим расчетам, целевая цена TSM составляет $ 183, что соответствует потенциалу снижения на 10% относительно текущей цены. Исходя из этого, мы присваиваем ADS TSMC рейтинг «Держать».
TSMC: расчет целевой стоимости акций TSM
Медианная целевая цена ADS TSMC (TSM) по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 219 (апсайд 8% от текущих уровней), а рейтинг акций равен 2,8 (где 5 — Strong Buy, а 1 — Strong Sell).
В том числе аналитики Equisights оценивают акции TSMC в $ 223,12 (Outperform), а Susquehanna Financial Group — в $ 250,00 (Positive).
Акции на фондовом рынке
Доходность американских депозитарных расписок TSMC продолжает значительно опережать как широкий рынок, так и полупроводниковую отрасль. За последние 12 месяцев стоимость акций TSMC выросла на 97,4%, тогда как отраслевой индекс PHLX Semiconductor Sector Index увеличился на 63,7%, а индекс широкого рынка S&P 500 — на 39,4%. Доминирующее положение TSMC в производстве передовых чипов поддерживает оптимизм инвесторов, несмотря на некоторое замедление ралли акций в полупроводниковом секторе.
TSMC: ребазированная динамика акций
Технический анализ
Котировки TSMC после августовской коррекции вернулись в границы восходящего канала, в рамках которого продолжают движение. Согласно индексу относительной силы, акции близки к уровню перекупленности, поэтому в ближайшее время возможно снижение до ближайшего уровня поддержки в районе $ 196.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба