Чем грозит крах ИИ-рынка?

С момента выхода чат-бота ChatGPT в 2022 году стоимость американского фондового рынка выросла на $21 трлн. Как пишет The Economist, на долю всего десяти компаний, включая Amazon, Broadcom, Meta (признана экстремистской и запрещена в РФ) и Nvidia, приходится 55% роста, обусловленного бумом искусственного интеллекта.

В первой половине года инвестиционный бум в IT сфере обеспечил весь рост ВВП Америки. С начала 2025-го треть западных венчурных инвестиций пришлась на ИИ-компании.

Рынок так активен, потому что многие верят, что ИИ изменит экономику. Инвесторы из венчурной компании Sequoia Capital недавно заявили, что революция ИИ будет даже более масштабной чем промышленная революция. В прошлогоднем подкасте Гэвин Бейкер из Atreides Management, компании по управлению активами, утверждал, что ИИ-светила не просто гонятся за десятками или сотнями триллионов долларов, которые эта технология может принести их компаниям, они участвуют в гонке по созданию «цифрового бога». Такая вера оправдывает любые траты.

Станет ли ИИ по-настоящему богоподобным? Возможно, но в недавнем отчёте банка UBS говорится, что на сегодняшний день доходы в сфере ИИ разочаровывают. По подсчетам аналитиков The Economist, общий доход лидеров западного ИИ-рынка составляет $50 млрд в год. Хотя доходы от ИИ быстро растут, они по-прежнему составляют менее 2% от $2,9 трлн инвестиций в новые центры обработки данных по всему миру, которые, по прогнозам банка Morgan Stanley, будут сделаны в период с 2025 по 2028 годы.

Эта цифра не включает расходы на электроэнергию. Между тем неясно, в какой степени доходы будут конвертироваться в прибыль. Недавнее исследование, проведённое учёными из Массачусетского технологического института, показало, что 95% организаций получают нулевую отдачу от инвестиций в генеративный ИИ.

Неудивительно, что все больше людей сомневается в оправданности инвестиций в ИИ. Оценки в сфере ИИ действительно стремительно падают, она разочаровывает в плане денежных потоков. Торстен Слок, аналитик частной инвестиционной компании Apollo, отмечает, что ИИ-акции сейчас стоят дороже, чем акции доткомов в 1999 году. Даже Сэм Альтман, глава OpenAI и один из самых ярых сторонников ИИ, забил тревогу. Он считает, что инвесторы слишком воодушевлены ИИ. Однако, по мнению Альтмана, пузыри на рынке - это нормально, когда появляются новые технологии.

«История показывает, что периоды крупных технологических инноваций часто сопровождаются спекулятивными пузырями, поскольку инвесторы слишком остро реагируют на реальные достижения в производительности», - говорится в исследовании, опубликованном в 2008 году Федеральным резервным банком Сан-Франциско. В ходе академического исследования, проведённого в 2018 году, эксперты проанализировали 51 инновацию за период с 1825 по 2000 годы и выяснили, что 37 из них сопровождались пузырями.

Большинство из них не помешали технологиям, которые их раздули, распространиться по всему миру. В Великобритании было два крупных пузыря на рынке железных дорог, в 1840-х и 1860-х годах. Тем не менее в стране много железных дорог. В конце 1800-х годов американские инвесторы вложили кучу денег в компании, производящие электрическое освещение, и потеряли на них огромные суммы, но американцы продолжают пользоваться электричеством по сей день. История с бумом ИИ вполне может окончиться подобным образом.

Однако крах всё равно будет иметь серьёзные последствия. Один из уроков истории заключается в том, что, когда технологические пузыри лопаются, ведущие компании часто уступают место новичкам.

«Крупнейшие и наиболее успешные компании на рынке освещения столкнулись с проблемой нехватки денежных средств», - писал Аласдер Нэрн в книге «Двигатели, которые меняют рынки», посвящённой концу XIX века. Многие компании, доминировавшие на заре развития железных дорог, телеграфа и телефона, также быстро вытеснили. Кто сейчас помнит Vulcatron, компанию, пережившую бум электроники в Америке в 1960-х, или Corning, название которой было на слуху во время бума доткомов? Будет чудом, если через десять лет все «великолепная семёрка» технологических компаний и крупнейшие ИИ-стартапы всё ещё будут существовать.

Для общества последствия технологических кризисов могут быть самыми разными. Крах американского «электронного пузыря» в 1960-х почти не затронул экономику; крах «железнодорожного пузыря» в 1870-х привёл к самому продолжительному спаду в американской истории.

Анализ прошлых технологических пузырей, проведенный экспертами The Economist, показал, что важнейшее значение имеют несколько факторов: искра, которая запускает бум, характер вложенного капитала, а также кто несёт убытки.

Сначала рассмотрим искру. В книге «Бум и крах» Уильям Куинн и Джон Тернер, два историка экономики, проводят различие между политическими и технологическими искрами. Пузыри, раздуваемые политиками, например, за счёт изменения правил или налогов, наносят больше вреда, чем пузыри, раздуваемые новыми технологиями. Политические искры побуждают инвесторов действовать сообща. Послабления в налогообложении собственности, низкие процентные ставки и финансовая либерализация привели к образованию гигантского пузыря на рынке активов в Японии в конце 1980-х годов. В течение десятилетий после его схлопывания экономика Японии оставалась вялой. Напротив, технологические прорывы наносят меньший ущерб: за бумом доткомов не последовало длительного спада.

Размер и срок капиталовложений также важны. В 1840-х годах в Великобритании бизнесмены буквально сходили с ума по железным дорогам. С 1844 по 1847 годы инвестиции в них выросли с 5% до 13% британского ВВП. Когда пузырь лопнул, инвестиции сократились вдвое, а безработица в Великобритании выросла в два раза.

Кроме того, важен способ распределения капитала. Значительная часть денежных вложений японских компаний в сфере электроники в 1980-х годах в конечном счёте не принесла никакой пользы. Однако пузыри могут приносить пользу обществу, если они создают долгосрочные активы. Железнодорожная мания позволила создать основу железнодорожной сети Англии, даже несмотря на то, что прибыльность появилась не сразу. Десятки миллионов километров оптоволоконного кабеля, проложенного по всей Америке в конце 1990-х годов, были гораздо более протяжёнными, чем требовалось для интернета в то время. Но в последние годы это позволило внедрить такие ресурсоёмкие сервисы, как потоковое вещание и видеозвонки.

Последний фактор, определяющий серьёзность краха, зависит от того, кто несет убытки. Когда множество индивидуальных инвесторов теряют немного денег, экономический ущерб ограничен. Именно это произошло после бума доткомов в Америке. Напротив, во время кризиса в британской железнодорожной отрасли в 1860-х годах убытки были сосредоточены в банках, которые в итоге получили множество проблемных кредитов. Затем они сократили объёмы нового кредитования, что усугубило спад.

Какое место может занять ИИ в этой череде крахов? Аналитики The Economist выбрали десять исторических пузырей и оценили их по таким факторам, как искра, совокупные капиталовложения, устойчивость инвестиций и группа инвесторов. По оценке экспертов, потенциальный ИИ-пузырь уступает только трём гигантским железнодорожным проектам XIX века.

Искра ИИ-бума зажглась в технологиях, но политики подлили масла в огонь. Когда OpenAI выпустил ChatGPT в 2022 году, разработки компании не имели отношения к политике. Однако в последнее время правительства разных стран начали поддерживать своих лидеров ИИ-рынка в международной гонке. Америка при Дональде Трампе пообещала сократить регулирование, помочь обеспечить инфраструктуру и рабочую силу, необходимые для достижения «глобального доминирования». Правительства стран Персидского залива также вкладывают триллионы долларов в развитие искусственного интеллекта.

Характер капиталовложений в ИИ также вызывает беспокойство. На данный момент расходы выглядят довольно скромными по историческим меркам. По оценкам аналитиков The Economist, американские ИИ-компании за последние четыре года инвестировали 3-4% от текущего американского ВВП. Британские инвестиции в железные дороги в 1840-х годах составляли около 15-20% от ВВП.

Однако если прогнозы по строительству центров обработки данных сбудутся, ситуация изменится. Более того, значительная доля капиталовложений направляется в активы, которые быстро обесцениваются. Через несколько лет передовые чипы Nvidia окажутся устаревшими. По оценкам экспертов, срок службы активов среднестатистической американской технологической компании составляет всего 9 лет по сравнению с 15 годами для телекоммуникационных активов в 1990-х годах.

Последний вопрос заключается в том, кто понесёт убытки в случае краха. По оценкам Morgan Stanley, почти половина из предстоящих капиталовложений в 2,9 трлн в центры обработки данных будет обеспечена денежными потоками крупных технологических компаний. Эти компании при желании могут взять гораздо больше кредитов для финансирования своих инвестиций, поскольку у них мало долгов. Они составляют примерно пятую часть рыночной стоимости индекса S&P 500, но в качестве заёмщиков на них приходится лишь 2% рынка облигаций инвестиционного уровня. Их балансовые отчёты выглядят безупречно.

Другими крупными инвесторами являются страховые компании, пенсионные фонды, суверенные фонды и богатые семьи. В августе PIMCO, крупный инвестор в облигации, и частная кредитная компания Blue Owl профинансировали расширение центра обработки данных Meta (признана экстремистской и запрещена в РФ) в Луизиане на $29 млрд. Если стоимость всех ИИ-инвестиций обнулится, такие инвесторы пострадают, но вряд ли это приведёт к краху финансовой системы. Поскольку американские банки сами не финансируют большую часть ИИ-бума, их участие в нём в основном косвенное, через небанковских кредиторов.

Однако в другом отношении экономика Америки находится в исторически уникальном положении: вовлечённость населения в фондовый рынок никогда раньше не была такой высокой. На долю акций приходится около 30% собственного капитала американских домохозяйств по сравнению с 26% в начале 2000-х, на пике пузыря доткомов. Значительная доля сосредоточена в руках богачей, чьи расходы в последнее время стимулируют экономический рост. По данным консалтинговой компании Oxford Economics, потребительские расходы увеличиваются или уменьшаются примерно на 14 центов при каждом изменении финансового благосостояния на $1. Эти изменения, в свою очередь, как никогда зависят от нескольких гигантских компаний, перспективы которых будут определяться развитием ИИ.

В прошлом году обещание технологической революции стало долгожданным отвлечением от мрачной реальности, связанной с нестабильностью американских институтов, растущими торговыми барьерами и огромными государственными заимствованиями. Если цифровой бог не явится, падение будет жестоким.