19 июня 2020 Велес Капитал Евсин Игорь
По данным Reuters, правительство обсуждает вопрос о докапитализации Аэрофлота через допэмиссию акций. Предполагается, что сумма размещения составит 80 млрд руб., из которых РФ купит акции на 50 млрд руб., а остальные выкупят ВТБ и РФПИ в равных пропорциях. Несмотря на то, что ни одна из сторон потенциальной сделки не подтвердила данную информацию, мы считаем необходимым рассмотреть ее эффект на котировки. Мы считаем, что решение о допэмиссии не так негативно для Аэрофлота, как показалось рынку. В условиях острого кризиса сектора авиаперевозок привлечение денежных средств через выпуск акционерного капитала способно снизить долговую нагрузку компании и обеспечить ей преимущество на рынке в долгосрочной перспективе.
Сигналы. Теория корпоративных финансов говорит о том, что допэмиссия может негативно
повлиять на котировки, поскольку дает инвесторам ощущение, что компания продает свои
переоцененные акции. В случае Аэрофлота это работает в меньшей степени: инвесторы и так
понимают, что 2 и 3 кварталы будут крайне тяжелыми для компании, а ожидаемый убыток по
итогам года составит 40-50 млрд руб. Кроме того, выпуск долга может повлечь за собой проблемы
с его обслуживанием и может еще сильнее повысить риски для акционеров (ожидаемый
показатель чистый долг / EBITDA по нашей модели – 8,8 по итогам 2020 г.). Поэтому
дополнительная эмиссия может оказаться хорошим вариантом привлечения средств.
Прецеденты. Докапитализация авиакомпаний стала распространенным явлением в последнее
время: Скандинавские авиалинии, Lufthansa, и др. уже объявили о выпуске дополнительных акций
в пользу государства. Примечательно, что после объявления FPO, акции Lufthansa пошли вверх.
Это связано с тем, что до пандемии у ФРГ не было доли в капитале компании, а также с
небольшим размером выкупленной доли. Мы можем сказать, что в текущей ситуации возможный
негативный эффект от FPO Аэрофлота может быть связан только с сильным размытием доли
акционеров, а не с появлением крупного акционера. Уже сейчас правительство РФ владеет 51,2%
капитала компании, а потенциальная доля после сделки составит ~56%, что не является
обоснованием падения акций на 10%.
Дивиденды. Мы ожидаем, что в случае закрытия сделки, дивиденды за 2019 г. и 2020 г.
выплачены не будут, поскольку в ситуации коронакризиса кажется неразумным изымать
полученные средства в пользу акционеров.
Сценарии. Цена размещения играет критическую роль в дальнейшем поведении акций. Для
определения эффекта допэмиссии на котировки Аэрофлота мы построили сценарии 12-месячного
таргета в зависимости от цены размещения. Мы предполагаем, что в базовом случае цена
размещения будет соответствовать средней цене за последние 6 месяцев. Даже в случае цены в
83,6 руб. за акцию потенциал роста составит порядка 12%.
Структура капитала. Ожидаемая доля акций в свободном обращении снизится с 41% до 22%, что
является негативным фактором для миноритариев. Однако в связи с тем, что государство уже
владеет контрольным пакетом Аэрофлота и в результате сделки его доля увеличится
незначительно, мы считаем, что реакция рынка на новость излишне резкая.
Ожидания. По нашим прогнозам, вхождение в акции в краткосрочном периоде является
привлекательной инвестиционной идеей. Полученные средства обеспечат преимущество
Аэрофлота на рынке по сравнению с непубличными конкурентами. Кроме того, можно ожидать
выхода новых акционеров из капитала в долгосрочной перспективе. Если же новость о
допэмиссии не подтвердится, то можно предположить отскок акций на 10% в моменте
Сигналы. Теория корпоративных финансов говорит о том, что допэмиссия может негативно
повлиять на котировки, поскольку дает инвесторам ощущение, что компания продает свои
переоцененные акции. В случае Аэрофлота это работает в меньшей степени: инвесторы и так
понимают, что 2 и 3 кварталы будут крайне тяжелыми для компании, а ожидаемый убыток по
итогам года составит 40-50 млрд руб. Кроме того, выпуск долга может повлечь за собой проблемы
с его обслуживанием и может еще сильнее повысить риски для акционеров (ожидаемый
показатель чистый долг / EBITDA по нашей модели – 8,8 по итогам 2020 г.). Поэтому
дополнительная эмиссия может оказаться хорошим вариантом привлечения средств.
Прецеденты. Докапитализация авиакомпаний стала распространенным явлением в последнее
время: Скандинавские авиалинии, Lufthansa, и др. уже объявили о выпуске дополнительных акций
в пользу государства. Примечательно, что после объявления FPO, акции Lufthansa пошли вверх.
Это связано с тем, что до пандемии у ФРГ не было доли в капитале компании, а также с
небольшим размером выкупленной доли. Мы можем сказать, что в текущей ситуации возможный
негативный эффект от FPO Аэрофлота может быть связан только с сильным размытием доли
акционеров, а не с появлением крупного акционера. Уже сейчас правительство РФ владеет 51,2%
капитала компании, а потенциальная доля после сделки составит ~56%, что не является
обоснованием падения акций на 10%.
Дивиденды. Мы ожидаем, что в случае закрытия сделки, дивиденды за 2019 г. и 2020 г.
выплачены не будут, поскольку в ситуации коронакризиса кажется неразумным изымать
полученные средства в пользу акционеров.
Сценарии. Цена размещения играет критическую роль в дальнейшем поведении акций. Для
определения эффекта допэмиссии на котировки Аэрофлота мы построили сценарии 12-месячного
таргета в зависимости от цены размещения. Мы предполагаем, что в базовом случае цена
размещения будет соответствовать средней цене за последние 6 месяцев. Даже в случае цены в
83,6 руб. за акцию потенциал роста составит порядка 12%.
Структура капитала. Ожидаемая доля акций в свободном обращении снизится с 41% до 22%, что
является негативным фактором для миноритариев. Однако в связи с тем, что государство уже
владеет контрольным пакетом Аэрофлота и в результате сделки его доля увеличится
незначительно, мы считаем, что реакция рынка на новость излишне резкая.
Ожидания. По нашим прогнозам, вхождение в акции в краткосрочном периоде является
привлекательной инвестиционной идеей. Полученные средства обеспечат преимущество
Аэрофлота на рынке по сравнению с непубличными конкурентами. Кроме того, можно ожидать
выхода новых акционеров из капитала в долгосрочной перспективе. Если же новость о
допэмиссии не подтвердится, то можно предположить отскок акций на 10% в моменте
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба