8 июня 2021 Фондовый капитал Болотских Даниил
Сразу стоит оговориться, что тут приводим лишь сравнительный анализ Полюса с зарубежными аналогами. Если вам интересно знать справедливую стоимость акций — вот тут лежит большой разбор компании, который советуем предварительно прочесть, особенно, если словосочетание «Сухой Лог» вам неизвестно. А мы приступаем к сравнению.
Рынок:
Перед началом немного справочной инфы за 2020 год, которая понадобится для полного понимания:
Таблица 1. Спрос на рынке золота 2020. Источник: World Gold Council
1) Совокупный спрос за 2020 год упал на 14% и впервые с 2009 года оказался ниже отметки в 4000 тонн — результат составил 3760 тонн (120,8 млн унций), который представлен секторами в Таблице 1.
2) Совокупное предложение сократилось на 4% г/г (сильнейшее годовое снижение с 2013 года) и составило 4633 тонны (148,8 млн унций). Важно, что из общего количества 1233 тонн составила вторичная переработка, а объем добычи нового золота = 3400 тонн (109,3 млн унций). При мировом падении добычи, Россия наоборот умудрилась увеличить уровень добычи на 3% до 341 тонны.
Знакомство с конкурентами
Для анализа были выбраны следующие золотодобывающие компании:
Таблица 2. Статистика по золотым запасам и производству. Источники: годовые отчеты компаний за 2020
Компании выбирались по размеру их капитализации (в Таблице 1 указана капитализация по состоянию на конец мая 2021) и объему добычи золота. Если сложить объемы производства, то получается, что компании из списка обеспечивают 23,5% мирового производства золота (25,9 млн унций — это 734 тонны, а мировой объем производства 3400 тонн за 2020 год).
Newmont Goldcorp — золотодобывающая компания, которая стала лидером благодаря слиянию 2-х крупных компаний Newmont mining и Gold Corp. До 2020 года имела крупнейшие доказанные запасы золота, которые расположены в Северной и Южной Америке, Африке, Австралии. Newmont вдобавок является крупнейшим производителем, который в 2020 году добыл 5,8 млн унций (5,3% от мирового объема на секундочку).
Именно на эту компанию мы предлагаем ориентироваться читателю при сравнении, ведь проектная мощность Сухого Лога составляет 2,3 млн унций. Ввод в эксплуатацию (2027 год) этого месторождения выдвинет Полюс на второе место в мире по объему добычи полезного ископаемого (добыча составит 5,1 млн унций в год). Также у компаний сопоставимые уровни запасов в ~100 млн унций, но вот отдельно на что хотим обратить внимание — рекордно низкий all-in sustaining cost у Полюса.
Важно не только обладать крупнейшими запасами, но и уметь их извлекать, а Полюс и здесь стал мировым лидером, а, значит, и самым маржинальным. Переходим к показателям прибыльности:
Таблица 3. Уровень прибыльности в компаниях за 2020 год. Источники: годовые отчеты компаний за 2020
Удивительно для нас, но Южноафриканская компания Anglo Gold Ashanti, которая произвела золота больше Полюса, имела выручку на 10% ниже самого Полюса. Обратная ситуация сложилась с американской Free-Port McMoRan, которая добыла всего 0,9 млн унций, а выручка самая высокая из списка. Макморан (капитализация выросла на 60% с начала года) — мировой лидер по производству меди и 75% представленной выручки обеспечено за счет бронзового металла.
Итак, из таблицы хорошо видна сумасшедшая маржинальность Полюса по EBITDA в размере 74%, а также лучшая чистая маржинальность в размере 33%. Самые низкие затраты на производство позволяют Полюсу еще и иметь самый высокий операционный денежный поток относительно выручки в 69%.
Таблица 4. Размер компаний по состоянию на 31.12.2020. Источники: годовые отчеты компаний за 2020
Перед тем, как перейти к сравнительному анализу, взглянем на размеры компаний. Если сравнивать отношение активов с капитализацией, то сразу бросается в глаза ситуация с Полюсом, у которого капитализация в 3,7 раза выше стоимости активов, что не в пользу компании. На фоне этого EV кажется завышенным, ведь Полюс идет четвертым по размеру после двух крупнейших производителей золота Newmont и Barrick и мирового лидера по производству меди Freeport — McMoRan.
Из этой таблицы интересным наблюдением стала компания Anglo gold Ashanti, которая по объему производства третья в мире, а EV почти в 3 раза ниже Полюса- было бы интересно взглянуть на их разбор, может кто-то из местных делал? Сопоставимая по запасам и стоимости производства компания Agnico Eagle имеет капитализацию на 72% выше.
Сравнительный анализ
Переходим к тому, ради чего собрались- сравнительный анализ:
Таблица 5. Сравнительный анализ. Источник: расчеты АО ИК «Фондовый капитал»
Сразу забежим немного вперед — в двух нижних строчках указаны справедливые цены акций Полюса в зависимости от средних или медианных значений по показателю у конкурентов. Цены Полюса брали исходя из показаний Лондонской биржи, дабы не учитывать курсы валют (текущая котировка взята 109 $ за 1 акцию Полюса).
Итак, что мы видим? Если вкратце: Полюс переоценен относительно своих зарубежных конкурентов.
Стандартные индикаторы EV/EBITDA, EV/Sales показывают довольно сильную переоценку акций Полюса. По этим индикаторам цена варьируется в диапазоне 51-90 $, а мы брали 109 $ для расчетов.
Далее базовые P/E, P/S, P/BVAssets, P/ OCF (operating cash flow) все также сигнализируют нам о переоценке акций Полюса по сравнению c аналогами. Таким образом цена варьируется 29-115 $/ акцию.
И самый релевантный показатель в данном кейсе, по нашему мнению, это EV/ Production (объем производства). Результаты сравнения говорят о диапазоне цен 86-131 $/ акцию. Такой разброс говорит, что по этому показателю Полюс остается переоцененным, но уже не так сильно, как в других случаях. При вводе плановых мощностей в 2027 году компания будет выглядеть недооцененной по этому показателю.
На наш взгляд, такая ситуация возникла из-за большого интереса инвесторов, которые начали закладывать показания Сухого Лога в свои оценки справедливой стоимости. Если мы обратимся к нашему анализу, то увидим, что без Лога справедливая стоимость акций Полюса в районе 18 000 руб. (и это при реальном уровне CAPEX расходов), а вот при запуске мощностей крупнейшего месторождения в мире стоимость растет в район 30 000 рублей. Вероятно, именно с этим фактом сопряжена такая сильная переоценка акций Полюса относительно зарубежных аналогов.
Резюме:
1) На рынке золота в 2020 наблюдался профицит сильнее прошлого года (предл. 4633/ спрос 3760)
2) Полюс — крупнейший по запасам золота, самые низкие издержки по добыче (на 30% ниже ближайшего конкурента), четвертый по объему производства в мире.
3) Полюс — лидер в EBITDA margin, profit margin, OCF/ Sales
4) Акции Полюса выглядят переоцененными сравнительно своих зарубежных конкурентов.
5) На этом заканчиваем цикл разборов ПАО Полюс, в комментариях будем рады услышать Ваши предложения: какую компанию разобрать аналогично Полюсу?
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба