11 апреля 2017 utmedia Богданов Григорий
Начнем со срочного рынка в этот раз. Здесь после нескольких неудачных рывков все же произошло некоторое движение по доллару. С точки зрения как графика пока нельзя его назвать слишком сильным, но стоит оценить является ли оно достаточным для открытого спреда.
Если мы будем оценивать к крайним точкам, то текущий плюс составляет 46,22% от максимального риска и 14,4% от максимальной прибыли. Для того, чтобы вывести его сейчас в слабо положительный безубыток нужно закрыть по 14 контрактов. Я пока не предпринимал подобного действия, подожду открытия в понедельник. В целом у меня есть еще достаточно времени, чтобы поработать с позицией и нет большой необходимости выскакивать при первом же рывке в мою сторону.
Газпром продолжает стоять на моем страйке, но теоретическая цена уже значительно снизилась по сравнению с предыдущим подходом к этим уровням. Пока нет серьезной необходимости что-то предпринимать, отчет все еще где-то в пути да и сомнительно, что он окажет серьезное влияние в условиях текущей иррациональности.
Также впереди предстоят долгие и мучительные мыльные серии сериала "Как я встретил ваши дивиденды". Я уже писал, что не собираюсь больше погружаться в эту тему, слежу за ней со стороны, но в пятницу просто не смог удержаться от небольшого креатива после очередного вброса по дивидендам электроэнергетики и описал как видится эта ситуация.
Сменим вектор рассуждений на более серьезный и поговорим о тех отчетах, которые выходили на прошедшей неделе. Сегодня хочу продолжить тему с химиками и обсудить отчет Акрона.
В прошлой статье я обращался к презентации Фосагро, 5 апреля Акрон выпустил свою презентацию и теперь можно сравнить, насколько проблемы сектора, выделенные компанией Фосагро, будут актуальны для Акрона. Напомню, что в качестве проблем выделялись рентабельность по EBITDA, долговая нагрузка, капекс и денежный поток.
Прежде всего некоторое недоумение вызвал следующий слайд про растущий бизнес.
Я в целом не хочу придираться к словам, тем более что некоторое подтверждение эффективности мы видим: рентабельность достаточно устойчивая, а последние три года операционный поток превышает капитальные вложения. С ростом они, вероятно, немного погорячились. Посмотрим пристальнее 2016 год к 2015, заодно я прямо на слайде отмечу те вещи, на которые ранее обращала компания Фосагро.
В целом все тенденции были выделены справедливо: рентабельность снизилась, денежный поток снизился, чистый долг и его соотношение к EBITDA выросли. Прежде чем делать осуждающие выводы, стоит вспомнить, что 2016 год компания встретила с минимальными ценами на удобрения и это был тяжелейший период для химиков. Я напротив считаю, что компании, которые выстояли в этих условиях, сохранили эффективность и даже выплачивали дивиденды, проделали отличную работу. Кстати о дивидендах.
По дивидендной политике компания выплачивает не менее 30% от чистой прибыли по МСФО, но последние годы платила более высокий размер в процентах. Что ж значит для начала нам нужна чистая прибыль.
Двигаясь от выручки до чистой прибыли мы будем видеть разного рода прибыль. Я бы разделил ее на регулярную, разовую и бумажную. Мы видим, что результаты от основной деятельности (операционная прибыль, являющаяся регулярной) снизились, однако компания закончила год с повышением чистой прибыли из которой будет позже выплачивать дивиденды. За счет чего получилась такая динамика, мы можем ознакомиться в дальнейших корректировках. Например, в 2016 году Акрон продал завод в Китае, это разовая прибыль, она не повторится, но при этом является реальной. А если мы хотим понять, что же кроется за расплывчатым термином финансовые доходы/расходы, нам придется обратиться к приложению 24.
Как мы видим, наибольшее значение обусловлено переоценкой. Это бумажная прибыль/убыток, которая тем не менее будет влиять на конечный показатель чистой прибыли. Принимая все это во внимание, определим нижний порог по дивидендам.
25 525 млн. руб. / 40 534 000 акций * 0,3 = 188,91 руб.
Учитываем дивиденды, выплаченные в сентябре 2016: 189 - 155 = 34 руб.
Получается, что остаток к текущей котировке достаточно невысок, плюс учитывая сложный год можно было бы понять, если компания не будет повышать процент выплаты от чистой прибыли. Я пока не планирую продавать акции Акрона, оставляю их в портфеле. Невозможно определить, когда пройдет период низких цен для компании, но как говорится "за одного битого, двух небитых дают".
Сегодня и в прошлой статье мы обращаемся к презентации компании. Как правило, это достаточно красочные слайды, повествующие о результатах деятельности бизнеса, основных вехах, ключевых задачах. Все это буйство красок нередко сопровождается лаконичным пресс-релизом. По идее все это должно помогать инвестору составить адекватное и комплексное представление о количественных и качественных изменениях в бизнесе. Однако главная проблема, с которой сталкивается любой человек, анализирующий отчетность, это корректировки. Так рассматривая чистую прибыль, нам приходится сталкиваться с тем, что на нее влияют не только регулярные и разовые показатели, но и бумажные.
Для ухода от разовых и бумажных влияний предлагается анализировать такие показатели как EBITDA. Сам показатель имеет достаточно понятную формулу, где из чистой прибыли убираются проценты, налог на прибыль и амортизация. Однако сами компании почти никогда так не считают и приводят так называемую скорректированную EBITDA, где помимо вышеназванных элементов убираются дополнительные разовые и бумажные факторы. В целом это правильно, особенно в отношении бумажных факторов, ведь наша задача оценить сколько реально компания заработала, а не тупо переоценила. Но и тут на встречает очередная сложность.
Согласно моему скромному мнению, анализ отчетности не должен уходить дальше диагностики. Прогнозировать движение компании на какой-либо срок на основе отчетности занятие неразумное чуть более чем полностью. Можно было бы привести цитату Питера Линча "Я не верю в предсказания рыночной ситуации. Я верю в покупку прекрасных компаний". Конечно, никто нам не даст гарантий, что прекрасная компания останется прекрасной и завтра (равно как и то, что ужасная компания не станет прекрасной). Диагностика лишь может дать ответ ЧТО мы покупаем, дальше в работу вступают диверсификация и работа с позиций. Но все это испытывает сложности, если наша диагностика ситуативна, непостоянна и не имеет четкого метода. Как раз такое описание можно отнести к скорректированной EBITDA. Рассмотрим пример на основе свежей отчетности НМТП в долларах.
Для расчета EBITDA мы можем воспользоваться отчетом о движении денежных средств. Нас интересуют денежные средства, полученные от операционной деятельности, но не все. Этот раздел движется от прибыли за год (иногда приводится прибыль до налогообложения), далее приводятся корректировки - так мы получаем денежные средства от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале. Как раз в этих рамках и считается EBITDA и скорректированная EBITDA, корректировки не затрагивают изменения в оборотном капитале.
Рассматривая пример с НМТП мы должны взять прибыль и учесть финансовые доходы/расходы, налог на прибыль и амортизацию.
632 834 - 16 150 + 93 573 + 158 802 + 53 624 = 922 683
Однако считая скорректированный показатель, компания убирает доходы по курсовым разницам и расходы от выбытия основных средств.
922 683 - 247 784 + 582 = 675 481
Результат отличается разительно и логика необходимости корректировок понятна. Однако переходя от одной компании к другой, от одного пресс-релиза к другому, можно увидеть, что поскольку показатель EBITDA не является стандартизированным, компании дополнительно к стандартной формуле могут ставить все что угодно и убирать все что угодно. EBITDA превращается в некий шведский стол корректировок, где что-то берется, а что-то остается за кадром. Вот еще один пример.
ПАО «Россети», управляющая компания крупнейшего в России и третьего в мире электросетевого комплекса, объявляет консолидированные финансовые результаты Группы компаний «Россети» по МСФО, которые оказались выше показателей всех предыдущих периодов. Показатель EBITDA составил 265,2 млрд рублей, а скорректированная EBITDA : – 323,3 млрд рублей, что выше показателей 2015 года на 6,5% и 18,4% соответственно.
При этом первая цифра уже является скорректированной. Иными словами нам сначала предлагают один скорректированный показатель, потом делают корректировки на корректировки и любезно вручают новое число. К объявлению менеджментом подобных результатов можно отнестись не иначе как...
Таким образом, в попытке сделать диагностику у нас есть три числа, которые мы можем использовать. У каждого из них есть свои плюсы и минусы, рассмотрим их.
1. Стандартная EBITDA. Мы пользуемся обычной формулой и получаем одинаковый подход к диагностике, но не избавляемся от ряда важных корректировок, которые оказывали влияние на бизнес.
2. Скорректированная компанией EBITDA. Мы берем число из презентации/пресс-релиза, основываемся на расчете компании, видим ситуацию глазами компании (или так как компания хочет, чтобы мы видели). Это число будет содержать безусловно больше корректировок, но все они будут совершенно несистематизированными. Это и хорошо, т.к. в расчет будут входить разовые и важные статьи и плохо, т.к. каждый раз будет сохраняться элемент непредсказуемости.
3. Операционная прибыль до изменений в оборотном капитале. Это по сути EBITDA с учетом всех возможных корректировок, включение по максимуму. Полезное число, которое является стандартным в финансовой отчетности и доступным к стандартизированной диагностике, но сомнительно, что сама компания будет как либо опираться на данный показатель.
В любом случае хорошо, когда есть выбор. В довесок к нему мы добавим невозмутимый трезвый расчет и немного оптимизма. Всего доброго и до новых встреч!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба