9 августа 2023 БКС Экспресс
Сохраняем нейтральный взгляд на долговой рынок в рублях. В долгосрочном портфеле облигаций меняем Казахстан на ВУШ Холдинг.
Главное
• Недельная инфляция замедлилась до 0,13% с 0,23% — позитивно.
• Обесцененный рубль давит на инфляцию — ждем выхода на плато.
• Urals около $70 за баррель — позитивно для рубля.
• Рынок корпоративных облигаций консолидируется.
• Если ЦБ перейдет к нейтральной политике, то доходности ОФЗ могут снизиться.
• Определены критерии исключений при замещении еврооблигаций.
• Меняем Казахстан на ВУШ Холдинг. Выделяем РСХБ.
В деталях
Рынок ждет развития ситуации с рублем. Широкий индекс корпоративных облигаций почти не изменился (снижение на 0,1% за неделю) и находится в стадии консолидации. Драйвером для выхода из такого состояния может быть прояснение ситуации с инфляцией и рублем. Хотя недельная инфляция и замедлилась, давление может сохраниться, поскольку рубль продолжает обесцениваться. Основы обесценения: рост импорта в широком смысле и отставание экспорта от цен на нефть, а также дополнительные 5% к мартовскому снижению добычи нефти в рамках ОПЕК+ с августа.
Долгосрочно ожидаем доходности ОФЗ около уровня 7,5–8%. Постепенно они будут идти к этому по мере сокращения дефицита бюджета в 2024–2025 гг. из-за бюджетного правила, поддерживающего контроль расходов и снижение эмиссии госбумаг.
Меньше упавший Казахстан меняем на ВУШ Холдинг. Облигации Казахстана не показали практически никакой динамики за последние полгода — 1%+ относительно индекса, а спред сузился до целевых значений на фоне повышения доходностей ОФЗ.
ВУШ Холдинг — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%.
Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность. Выпуск в портфеле торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ Холдинг, что указывает на возможность снижения доходности. ВУШ БО 001P-02 — YTM 12,4%, потенциальный доход за полгода — 8%.
РСХБ может показать хорошие результаты на фоне благоприятного года для всего банковского сектора. Н1.1. банка на 1 июля составил 9,5%, что является относительно высоким показателем достаточности акционерного капитала и близко к эталонным 10%. Ожидаем сохранения прибыльности и улучшения достаточности капитала в этом году. Основа кредитоспособности РСХБ — качество активов и господдержка. Потенциальный доход за год по облигациям Россельхозбанка 01Т1 — 20%, привлекательно.
Эмитенты и выпуски
ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. выручка выросла на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть ЛУКОЙЛу в 2000-х гг., по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
ВУШ Холдинг
Серия БО 001P-02
ВУШ Холдинг — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), который проходит пик инвестиционного цикла.
В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.
Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ Холдинга и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-й акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.
Потенциальный доход — 20% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26224
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также расширения спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 к 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступен 51% из 500 млрд руб.
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 г. ожидаем около 10,0% по 6-летнему выпуску.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,035 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. (обычка) и 340 руб. (преф).
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 13,0% (на 2,3% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 220 руб.
Главное
• Недельная инфляция замедлилась до 0,13% с 0,23% — позитивно.
• Обесцененный рубль давит на инфляцию — ждем выхода на плато.
• Urals около $70 за баррель — позитивно для рубля.
• Рынок корпоративных облигаций консолидируется.
• Если ЦБ перейдет к нейтральной политике, то доходности ОФЗ могут снизиться.
• Определены критерии исключений при замещении еврооблигаций.
• Меняем Казахстан на ВУШ Холдинг. Выделяем РСХБ.
В деталях
Рынок ждет развития ситуации с рублем. Широкий индекс корпоративных облигаций почти не изменился (снижение на 0,1% за неделю) и находится в стадии консолидации. Драйвером для выхода из такого состояния может быть прояснение ситуации с инфляцией и рублем. Хотя недельная инфляция и замедлилась, давление может сохраниться, поскольку рубль продолжает обесцениваться. Основы обесценения: рост импорта в широком смысле и отставание экспорта от цен на нефть, а также дополнительные 5% к мартовскому снижению добычи нефти в рамках ОПЕК+ с августа.
Долгосрочно ожидаем доходности ОФЗ около уровня 7,5–8%. Постепенно они будут идти к этому по мере сокращения дефицита бюджета в 2024–2025 гг. из-за бюджетного правила, поддерживающего контроль расходов и снижение эмиссии госбумаг.
Меньше упавший Казахстан меняем на ВУШ Холдинг. Облигации Казахстана не показали практически никакой динамики за последние полгода — 1%+ относительно индекса, а спред сузился до целевых значений на фоне повышения доходностей ОФЗ.
ВУШ Холдинг — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%.
Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность. Выпуск в портфеле торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ Холдинг, что указывает на возможность снижения доходности. ВУШ БО 001P-02 — YTM 12,4%, потенциальный доход за полгода — 8%.
РСХБ может показать хорошие результаты на фоне благоприятного года для всего банковского сектора. Н1.1. банка на 1 июля составил 9,5%, что является относительно высоким показателем достаточности акционерного капитала и близко к эталонным 10%. Ожидаем сохранения прибыльности и улучшения достаточности капитала в этом году. Основа кредитоспособности РСХБ — качество активов и господдержка. Потенциальный доход за год по облигациям Россельхозбанка 01Т1 — 20%, привлекательно.
Эмитенты и выпуски
ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. выручка выросла на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть ЛУКОЙЛу в 2000-х гг., по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
ВУШ Холдинг
Серия БО 001P-02
ВУШ Холдинг — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), который проходит пик инвестиционного цикла.
В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.
Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ Холдинга и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-й акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.
Потенциальный доход — 20% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26224
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также расширения спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 к 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступен 51% из 500 млрд руб.
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 г. ожидаем около 10,0% по 6-летнему выпуску.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,035 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. (обычка) и 340 руб. (преф).
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 13,0% (на 2,3% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 220 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба