1 июля 2024 Тинькофф Банк | X5 Retail
С начала апреля торги расписками X5 Group были приостановлены вследствие запуска процесса принудительной редомициляции. Мы ждем завершения этого процесса в конце сентября — начале октября. Несмотря на приостановку торгов, мы решили повысить целевую цену для бумаг ритейлера до 4 270 рублей за акцию. К такому решению мы пришли после анализа результатов финансовой модели и справедливой стоимости компании по форвардным мультипликаторам.
Как обстоят дела на рынке продуктового ритейла
Потребитель в России по-прежнему силен и сохраняет уверенность в своем материальном положении
За последние полтора года рост реальных располагаемых доходов россиян превышал 5%. Ключевой драйвер роста доходов населения — увеличение заработных плат на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в апреле опустился до 2,6%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже 3,5 года подряд.
Реальные располагаемые доходы — это доходы за вычетом инфляции, налогов и других обязательных платежей.
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе и товарами продовольственной категории, несмотря на относительно низкую зависимость спроса на продукты питания от доходов. Увеличение потребительской активности также приводит к росту продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах ритейлеров.
При этом инфляционные ожидания населения снижаются, что вместе с ростом располагаемых доходов приводит к высокому уровню потребительской уверенности. По данным опросов Банка России, индекс потребительских настроений в мае 2024-го находился вблизи исторических максимумов. Респонденты отмечают фактическое улучшение личного материального положения, а также считают текущий момент благоприятным для совершения крупных покупок.
Ключевые тренды на рынке
Продолжающийся переток трафика из гипермаркетов в магазины у дома и в онлайн
Потребитель продолжает ценить комфорт и не готов тратить слишком много времени в выходные на продолжительные поездки в гипермаркеты за продуктами. К тому же в близлежащих магазинах и на онлайн-площадках он может совершать более частые и мелкие покупки.
Потенциал региональной экспансии у крупнейших продовольственных сетей
Процесс консолидации рынка продовольственного ритейла продолжается, однако уровень концентрации отечественного рынка все еще далек от показателя развитых стран. По данным INFOLine, в 2023 году топ-5 ритейлеров занимал около 35% российского рынка. Это существенно ниже среднего показателя развитых стран, где ведущие игроки захватили уже 60% рынка (по данным Euromonitor за 2021 год). Поэтому крупнейшие ритейлеры в России сохраняют потенциал для органического роста и роста через M&A-сделки. За последние годы крупнейшими M&A-сделками стали:
Приобретение Магнитом крупной сети магазинов у дома Дикси в 2021 году;
Покупка Лентой одной из крупнейших сетей магазинов у дома Монетка в четвертом квартале 2023-го.
Тренд на рациональное потребление
Потребители по-прежнему стремятся получить максимальное качество продукта за минимальную цену, несмотря на рост располагаемых доходов. Это видно по значительному росту доли жестких дискаунтеров на отечественном рынке продовольственного ритейла. Собственные торговые марки жестких дискаунтеров (которые разработаны и реализуются исключительно в их торговых сетях) позволяют им создавать уникальные торговые предложения для потребителей с гарантированным качеством продукции по низким ценам.
Рост доли e-grocery (онлайн-продаж продуктов питания)
По данным INFOLine, доля e-grocery на рынке продуктового ритейла выросла с 2,1% в 2021 году до 4% в 2023-м, а к 2027-му может достигнуть уже 9,8%. При этом в течение ближайших четырех лет онлайн-сегмент рынка будет расти в среднем на 33,5% в год (быстрее рынка в целом). Наиболее крупным и быстрорастущим направлением в данном сегменте сейчас является экспресс-доставка.
Каковы основные направления бизнеса компании
X5 Group является крупнейшей российской сетью продуктового ритейла по размеру выручки и занимает 14,6% на рынке продуктового ритейла, по данным INFOLine за 2023 год. Более 378 тысяч сотрудников компании обслуживают покупателей в 72 регионах страны. Компания последовательно развивает следующие сегменты бизнеса.
Пятерочка
Магазины у дома
Это крупнейшая российская розничная сеть магазинов у дома, которая насчитывает 21 593 магазина и приносит X5 Group более 80% выручки (по данным за первый квартал 2024 года). В среднем магазин имеет площадь около 390 квадратных метров и предлагает на продажу около 4 000 товарных позиций.
X5 Group позиционирует торговое предложение Пятерочки следующим образом:
Магазин с низкими ценами;
Расположен близко к дому покупателя;
Более широкий ассортимент по сравнению с дискаунтерами;
Удобный и быстрый потребительский опыт (онлайн и офлайн).
Менеджмент компании собирается удерживать темпы расширения Пятерочки на высоком уровне в будущем за счет органической экспансии и M&A-сделок. А также адаптирует ассортимент сети в сторону сегмента товаров по низким ценам.
Перекресток
Супермаркеты
Это крупнейшая сеть супермаркетов в России, которая насчитывает 978 магазинов и приносит компании около 14% выручки (по данным за первый квартал 2024 года). В среднем каждый магазин имеет площадь около 1 100 квадратных метров и предлагает 11—14 тысяч товарных позиций.
X5 Group позиционирует торговое предложение Перекрестка следующим образом:
Покрывает потребности покупателя за счет широкого ассортимента товаров;
В магазинах есть кафе с доступной кулинарией собственного производства;
Фокус на качестве, свежести и уникальном для потребителя предложении товаров.
Чижик
Жесткие дискаунтеры
Активно растущее направление бизнеса X5 Group, которое насчитывает более 1 600 магазинов. В среднем магазин имеет небольшую площадь, 250—300 квадратных метров, и предлагает около 800 товарных позиций.
X5 Group позиционирует торговое предложение Чижика следующим образом:
Жесткий дискаунтер с приятной атмосферой;
Наилучшее соотношение цена/качество для потребителя;
Быстрый и компактный потребительский опыт — одна товарная позиция на один запрос потребителя;
Фокус на собственные торговые марки, которые не уступают или даже превосходят по качеству аналогичную брендированную продукцию при более низкой цене.
На фоне тренда на рациональное потребление и возросшей популярности жестких дискаунтеров менеджмент X5 Group нацелен на агрессивное расширение сети Чижик и ее лидерство в сегменте дискаунтеров в ближайшие годы. Ключевым конкурентным преимуществом Чижика являются собственные торговые марки, которые предлагают потребителям уникальное предложение по соотношению цена/качество.
X5 Group Digital
Служба доставки
X5 Group занимает 13,2% на российском рынке e-grocery. Это третий результат на рынке в целом и самый высокий показатель среди продовольственных ритейлеров. За 2023 год сервис доставил около 75 млн заказов, принеся 116 млрд рублей выручки. Онлайн-доставка является одной из главных точек роста в долгосрочной стратегии развития X5 Group.
Ритейлер ставит перед собой амбициозную цель — создать эффективный и маржинальный бизнес на рынке e-grocery.
На данный момент в X5 Group Digital входят:
— Сервисы экспресс-доставки
Пятерочка, Перекресток, дарксторы в районах с высокой плотностью заказов;
— Vprok.ru
Онлайн-гипермаркет для более крупных заказов.
Большая часть оборота онлайн-заказов X5 Group приходится на экспресс-доставку, что говорит об оперативности доставки как о важном критерии для потребителя. Вместе с тем компания отмечает, что на данный момент потребитель зачастую воспринимает бесплатную доставку продуктов до дома как должное и не всегда готов за нее платить. Это, в свою очередь, оказывает давление на маржинальность бизнес-модели онлайн-доставки.
Другие бизнес-сегменты
X5 Group также владеет и последовательно развивает следующие направления бизнеса.
Много лосося
Сервис доставки готовой еды.
5Post
Доставка внутрироссийских и международных заказов в постаматы в магазинах ритейлера.
Food.ru
Медиаплатформа для продвижения магазинов и сервисов X5 Group.
Операционные показатели бизнеса
Продажи в сопоставимых магазинах (LFL-продажи)
Это динамика продаж в магазинах ритейлера, которые работали в отчетном периоде не менее 12 полных месяцев. Данный показатель позволяет очистить динамику выручки от эффекта органического роста за счет новых торговых точек и посмотреть на то, как меняется трафик (количество чеков) и средний чек ритейлера без учета новых торговых площадей. Эта метрика важна, так как показывает, насколько торговая сеть успешна в привлечении и удержании потребителя в текущем бизнесе, а также насколько легко у ритейлера получается перекладывать продуктовую инфляцию на покупателя.
Динамика LFL-продаж у X5 Group и ее конкурентов
С первого квартала 2023 года динамика LFL-продаж у героя нашего обзора опережает продовольственную инфляцию. Это доказывает способность компании наращивать выручку не только за счет увеличения цен, но и за счет привлечения потребителей в свои магазины. X5 Group также обгоняет по динамике LFL-продаж своего главного конкурента — Магнит, в том числе за счет опережающего роста LFL-трафика, что говорит о растущей популярности магазинов X5 Group среди потребителей. Кроме того, X5 Group демонстрирует более высокие темпы роста LFL-чека, что может отражать более высокую платежеспособность покупателей ритейлера. При этом последние два квартала Лента демонстрирует более высокие темпы роста LFL-продаж, чем X5 Group, но это объясняется в том числе эффектом низкой базы после снижения в четвертом квартале 2022-го — первом квартале 2023-го.
Прогноз динамики LFL-продаж у X5 Group
По нашим прогнозам, продовольственная инфляция будет постепенно нормализовываться к целевым уровням Банка России плюс историческая разница между общей и продовольственной инфляцией, то есть около 4,5%.
Мы консервативно оцениваем темпы роста LFL-продаж и ожидаем их замедления к уровням немного ниже продовольственной инфляции для всей розничной сети X5 Group ввиду следующих предположений.
Ожидаем постепенного замедления динамики сопоставимого трафика ввиду потенциального роста активности со стороны конкурентов X5 Group.
Давление на рост LFL-чека в будущем также будет оказывать увеличение доли Чижика в общей структуре сопоставимых магазинов, так как модель EDLP (Every Day Low Price, «низкая цена каждый день») будет несколько замедлять процесс переноса продовольственной инфляции на потребителя.
Исторически компании удавалось наращивать средний чек в сопоставимых магазинах с отставанием от продовольственной инфляции примерно на 1 п. п. в год. Однако в первом квартале 2024-го рост LFL-чека, напротив, превышает продуктовую инфляцию на 3,5 п. п. Мы ожидаем постепенного возвращения данного отставания в прогнозном периоде (до 2030 года).
Торговая площадь
Не менее важным драйвером роста выручки ритейлера является органическое расширение бизнеса благодаря новым магазинам или M&A-сделкам, которое приводит к росту торговой площади сети.
Мы прогнозируем увеличение торговой площади X5 Group через рост количества магазинов на основе следующих предположений.
Агрессивное расширение сети жестких дискаунтеров Чижик в регионах даст возможность данному формату занять около 12% торговой площади X5 Group к 2030 году.
Мы придерживаемся консервативной оценки и ждем постепенного замедления темпов роста открытий магазинов у дома и супермаркетов с текущих уровней за счет последовательного насыщения рынка в новых регионах присутствия, а также перетока трафика в онлайн-сегмент в мегаполисах.
По нашим прогнозам, доля прочих торговых площадей будет постепенно снижаться до 2,5% в 2030 году. Мы считаем, что это может произойти ввиду сохранения объема площади региональных сетей, приобретенных X5 Group, на текущем уровне, а также более высокой плотности продаж на один квадратный метр у дарксторов и сервиса доставки готовой еды Много лосося по сравнению с офлайн-бизнесом.
Сохранение темпов закрытия магазинов всех форматов на уровне, близком к среднему за исторический период.
Финансовые результаты компании
Выручка
В 2023 году выручка X5 Group выросла на 21% год к году на фоне увеличения LFL-продаж на 9,4% при продовольственной инфляции 7,4%. Другим драйвером роста выручки стало увеличение торговой площади на 12%. В основном это произошло за счет:
Выхода сегмента магазинов у дома в новые регионы;
Агрессивного роста жестких дискаунтеров Чижик.
По нашим прогнозам, темпы роста выручки ритейлера будут постепенно замедляться до 9% в годовом выражении в 2030 году на фоне:
Нормализации продовольственной инфляции;
Усиления конкурентного давления;
Замедления темпов роста открытий новых магазинов.
Мы ожидаем активного роста доли жестких дискаунтеров и онлайн-доставки в структуре выручки ритейлера — до 11,5% и 10% соответственно к 2030 году. Это может произойти благодаря:
Развитию тренда на рациональное потребление;
Постепенному перетоку трафика в онлайн-сегмент в крупнейших городах страны.
Валовая маржа
Себестоимость ритейлера обычно включает в себя стоимость продукции, приобретенной у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку товаров до розничной точки продажи. Валовая прибыль складывается из выручки за вычетом себестоимости, а валовая маржа демонстрирует отношение валовой прибыли к выручке. Ключевым фактором, влияющим на данную метрику, обычно является ценовая политика ритейлера и частота/глубина скидок, которые он дает на свои товары. Также валовая маржа имеет ярко выраженную сезонность: в четвертом квартале она традиционно ниже, так как ритейлеры дают предпраздничные скидки для реализации больших объемов продовольствия.
За последние десять лет валовая маржа X5 Group колебалась на уровне 24—24,5%, однако мы ожидаем ее постепенного снижения до 23% к 2030 году ввиду следующих факторов.
Повышенная чувствительность потребителя к ценам и развитие тренда на рациональное потребление будут приводить к повышению промоактивности ритейлеров.
Увеличение доли Чижика в общих продажах ритейлера будет давить на валовую маржу, так как наценка в сегменте жестких дискаунтеров в среднем ниже по сравнению с другими форматами магазинов.
В ближайшие годы рост затрат на оплату труда водителей и персонала на складах будет более интенсивным, чем выручка, на фоне жестких условий на рынке труда.
Коммерческие, общие и административные расходы
В 2023 году наибольшую долю в этих расходах занимал фонд оплаты труда на фоне низкого уровня безработицы, который в апреле 2024-го обновил исторический минимум и достиг 2,6%. Мы ожидаем, что затраты на заработную плату будут расти повышенными темпами (на 14% в год) на фоне сохранения жестких условий на рынке труда. При этом мы не ждем значительного роста затрат на оплату труда сотрудников как процента от выручки ввиду активного роста торговых площадей и среднего чека.
Вторая по размеру статья расходов у X5 Group — платежи за аренду торговых площадей. По нашим прогнозам, сумма арендных платежей как процента от выручки снизится с текущих 4,3% до 3,6% в 2030 году. Это обусловлено нашими ожиданиями роста доли Чижика и онлайн-доставки в структуре бизнеса X5 Group — эти бизнес-направления обладают более высокой плотностью продаж на один квадратный метр торговой площади по сравнению со средним уровнем по компании.
Мы ожидаем, что остальные компоненты расходов будут постепенно снижаться по отношению к выручке на фоне эффекта операционного рычага (некоторые издержки носят почти регулярный характер, и при масштабировании бизнеса они растут медленнее выручки, тем самым повышая маржинальность ритейлера).
EBITDA
Исторически X5 Group демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне около 7%. Однако мы ожидаем, что в текущем году данный показатель снизится до 6,1%. По нашим прогнозам, ключевыми драйверами снижения станут:
Значительная индексация заработных плат на фоне жестких условий на рынке труда;
Повышение доли жестких дискаунтеров в структуре выручки.
В дальнейшем же мы ждем постепенного восстановления маржинальности до 6,6% к 2027 году на фоне эффекта операционного рычага. После 2028-го ожидаем небольшого снижения рентабельности по EBITDA ввиду возможного замедления темпов расширения бизнеса при продолжающейся индексации заработных плат, арендных платежей, коммунальных услуг и прочих расходов ритейлера.
Капитальные расходы (CAPEX)
В 2023 году капитальные затраты X5 Group (с учетом приобретения новых бизнесов) выросли на 71% год к году ввиду:
Низкой базы 2022-го;
Значительного ускорения роста новых торговых площадей на 58% на фоне агрессивного роста сети Чижик;
Выхода сегмента магазинов у дома в новые регионы;
Крупной закупки грузовиков.
Отметим, что при прогнозе капзатрат мы не закладываем затраты на приобретение региональных сетей в прогнозном периоде ввиду уникальности каждой сделки и высокой неопределенности по их ценам приобретения. Исходя из этого, мы ожидаем снижения капитальных затрат ритейлера в 2024-м на 12% год к году (до 122 млрд рублей) на фоне:
Отсутствия прогнозных затрат на приобретение региональных сетей;
Замедления темпов расширения сегмента магазинов у дома;
Снижения объемов закупок грузовых автомобилей.
Далее мы ожидаем незначительного снижения капзатрат на фоне постепенного замедления темпов роста торговых площадей X5 Group. Однако данное замедление будет частично сдерживаться за счет индексации капзатрат на уровне, близком к прогнозной инфляции.
Оценка справедливой стоимости компании
Для оценки справедливой стоимости бумаг X5 Group мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум подходам.
Модель дисконтированных денежных потоков (DCF)
Мы ожидаем увеличения свободного денежного потока в прогнозном периоде (до 2030 года) в среднем на 21% в год на фоне:
Органического роста бизнеса;
Сохранения капзатрат на уровне, близком к текущему, ввиду постепенного замедления открытия новых торговых точек;
Роста оборотного капитала.
Также отметим, что при расчете свободного денежного потока мы закладываем эффективную ставку по налогу на прибыль в размере 25% начиная с 2025 года в связи с вероятным утверждением Госдумой налоговой реформы, анонсированной Минфином.
Ключевые финансовые показатели
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Рублевый WACC на уровне 18,6%
Ставка дисконтирования.
FCFF на уровне 4%
Темп роста свободного денежного потока фирмы в постпрогнозном периоде (терминальный рост после 2030 года).
Оценка стоимости бумаг X5 Group методом DCF
По результатам моделирования дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена бумаг X5 Group на горизонте 12 месяцев составляет 4 384 рублей за акцию. Чувствительность справедливой стоимости акций ритейлера по модели DCF к изменению WACC на 0,5% и терминального темпа роста на 1% составляет в среднем 4,1% и 4,4% соответственно.
Оценка стоимости акций X5 Group в зависимости от WACC и темпов роста денежных потоков после 2030 года
Сравнительный анализ по мультипликаторам
Для сравнительной оценки справедливой стоимости бумаг X5 Group мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Все потому, что динамика EBITDA более стабильна, чем динамика чистой прибыли, так как EBITDA не включает в себя единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов в отличие от чистой прибыли.
С начала 2019 года акции X5 Group торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 5,1x, который мы определяем как целевой в нашем анализе. Мы считаем, что выбранный период оценки мультипликатора является достаточно консервативным, так как с начала геополитических потрясений в 2022 году в котировках бумаг ритейлера явно присутствовал дисконт за иностранную юрисдикцию, который должен постепенно уйти после завершения переезда.
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году, а также определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 5,1x мы считаем, что справедливая стоимость бумаг X5 Group по результатам сравнительного анализа составляет 4 158 рублей за акцию.
Оценка стоимости бумаг X5 Group сравнительным методом
Мы также приводим сравнение текущих исторических мультипликаторов X5 Group по результатам 2023 года с другими публичными продуктовыми ритейлерами. Медианное значение EV/EBITDA по индустрии составляет 5,1x, что совпадает с нашим целевым значением.
Сравнение текущих мультипликаторов EV/EBITDA по продуктовым ритейлерам
Расчет справедливой стоимости акций X5 Group
Для расчета целевой цены мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Расчет справедливой стоимости бумаг X5 Group путем совмещения двух подходов
В результате расчетов мы получили справедливую стоимость акций ритейлера на уровне 4 270 рублей за акцию. Теперь это наш новый таргет для бумаг компании.
Мы повышаем целевую цену для акций X5 Group до 4 270 рублей за бумагу и сохраняем рекомендацию «покупать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев к цене закрытия перед остановкой торгов — 53%.
Как проходит редомициляция
Напомним, что с 5 апреля торги расписками X5 Group были приостановлены в связи с подачей заявления Минпромторга в суд против компании. По сути, был запущен процесс принудительной редомициляции ритейлера в Россию. Представители X5 Group ранее сообщали, что ожидают завершения переезда во второй половине сентября — начале октября текущего года, так как процесс принудительной редомициляции является более продолжительным из-за большого количества регистрационных и бюрократических процедур.
В соответствии с решением суда акции российского публичного акционерного общества X5 Group, которые не будут распределены среди российских и иностранных акционеров, вернут нидерландскому холдингу после 31 декабря 2024 года. Закон об экономически значимых организациях (ЭЗО), под который подпадает и герой нашего обзора, предусматривает процедуру выкупа данной доли российским юридическим лицом X5 Group по цене, которая будет определена независимым оценщиком.
Мы ожидаем, что около трети уставного капитала нидерландского холдинга может быть выкуплено в рамках процедуры, описанной выше. Практика предыдущих сделок по выкупу акций российских компаний у нерезидентов говорит о том, что правительственная комиссия обычно назначает дисконт в размере 50% к справедливой стоимости акций. Таким образом, X5 Group может провести сделку, технически схожую с выкупом акций у нерезидентов, который Магнит завершил в 2023 году.
Представители X5 Group неоднократно заявляли, что рассматривают накопленные денежные средства за то время, когда компания не могла выплачивать дивиденды, как деньги акционеров. Поэтому после завершения выкупа у компании будет несколько вариантов использования казначейского пакета акций для возвращения стоимости инвесторам.
Общий размер дивиденда на одну акцию может рассчитываться без учета казначейского пакета. Ритейлер может закрепить это в дивидендной политике.
Казначейские акции также могут быть использованы для оплаты сделок по покупке региональных розничных сетей.
Ритейлер может разместить аналогичный пакет бумаг на бирже через механизм SPO по цене, близкой к рыночной.
Компания может погасить казначейский пакет акций, что пропорционально повысит долю владения текущих акционеров в компании и, соответственно, увеличит размер дивидендов на акцию. При таком сценарии справедливая стоимость акций X5 Group, по нашим оценкам, возрастет до 6 220 рублей за бумагу.
На данный момент X5 Group не ожидает заметного навеса предложения после начала торгов акциями российской компании. Все дело в том, что пока ритейлер не набрал значительного количества обращений с целью получить долю в российском публичном акционерном обществе от инвесторов, которые приобрели акции нидерландского холдинга X5 в Euroclear. Потенциально риск навеса исходит именно от этой категории инвесторов, так как они могут пожелать зафиксировать быструю прибыль по бумагам X5, поскольку цена их приобретения на иностранных площадках была значительно ниже.
Когда ждать дивидендов
Компания сообщала, что весной 2025 года, после завершения выкупа пакета акций у нидерландского холдинга, будет принята новая прозрачная дивидендная политика. В обновленной дивполитике будет отражен новый целевой уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA), который, скорее всего, будет ниже текущей отметки 2х (желание компании снизить долговую нагрузку возможно из-за текущих высоких процентных ставок в экономике РФ).
Мы ожидаем, что компания может перейти к выплатам вплоть до 75% от свободного денежного потока, учитывая, что такая дивидендная политика позволит обеспечить акционерам стабильный денежный поток от бумаг ритейлера, а также сохранить часть средств для будущих проектов роста компании. По нашим оценкам, при такой дивидендной политике X5 Group сможет выплатить инвесторам дивиденды за полный 2024 год и первую половину 2025-го в размере около 227 рублей на акцию. Такая выплата может принести инвесторам около 8% дивидендной доходности к последней цене закрытия. При этом, если ритейлер не будет учитывать казначейский пакет при определении размера дивидендов на акцию, потенциальный размер выплат будет еще выше и может достигнуть 340 рублей на акцию. В таком случае инвесторы могут получить около 12% дивидендной доходности. Однако отметим, что неопределенность относительно финальной редакции обновленной дивидендной политики на данный момент остается довольно высокой.
Риски
Ужесточение конкуренции. В случае активного расширения других игроков на рынке в сегменте жестких дискаунтеров (например, Б1 у Магнита) X5 Group может столкнуться с необходимостью увеличить промоактивность для удержания потребительского трафика. Это может привести к снижению маржинальности ритейлера.
Продолжительные жесткие условия на рынке труда. Продолжительный период повышенных темпов роста заработных плат на фоне низкой безработицы может оказать дополнительное давление на рентабельность бизнеса X5 Group.
Трудности с достижением маржинальности в онлайн-сегменте на уровне офлайн-бизнеса. На данный момент потребитель зачастую ожидает, что услуга онлайн-доставки продуктов до дома должна быть почти бесплатной, несмотря на наличие дополнительных затрат на логистику для ритейлера. В условиях ожесточенной конкуренции в сегменте e-grocery X5 Group может столкнуться со снижением доли рынка при попытках перевести потребителя на формат платной доставки онлайн-заказов, которая покрывает все дополнительные издержки ритейлера.
Ну и что?
Рост реальных располагаемых доходов россиян и снижение инфляционных ожиданий у потребителей на фоне высокой ключевой ставки обеспечивает высокий уровень потребительской уверенности в России.
X5 Group является крупнейшим по выручке ритейлером на российском рынке. В приоритете ритейлера — рост сегмента магазинов у дома в регионах и агрессивное расширение в сегментах жестких дискаунтеров и онлайн-доставки. Фокус на этих сегментах совпадает с трендами на отечественном рынке продуктового ритейла. Это говорит о том, что компания оперативно адаптируется к новым трендам на рынке и зачастую является пионером в его новых сегментах.
Последние два года X5 Group демонстрирует темпы роста сопоставимых продаж выше средних по индустрии, в том числе за счет грамотного распределения торговых площадей по растущим сегментам рынка.
Менеджмент X5 Group выстраивает доверительную коммуникацию с инвесторами и демонстрирует высокий уровень открытости по отношению к миноритарным акционерам. Это, например, проявляется в активном диалоге по процессу принудительной редомициляции, а также в потенциале будущего байбэка акций.
Мы ожидаем, что компания завершит процедуру редомициляции в конце сентября — начале октября 2024-го, а затем выкупит около трети собственных акций у нидерландского холдинга с существенным дисконтом. Это может стать дополнительным драйвером роста акций.
Расписки компании завершили торговлю в апреле с мультипликатором EV/EBITDA на уровне 3,9x по финансовым результатам 2023-го. Это подразумевает недооценку на уровне 32% к историческим уровням.
Представители компании ранее сообщали, что весной следующего года X5 Group примет новую прозрачную дивидендную политику. Поэтому мы ожидаем, что ритейлер сможет выплатить дивиденды по итогам 2024 года только в конце второго квартала 2025-го. При этом выплаты могут быть весьма щедрые — с доходностью около 8% (или около 12%, если ритейлер не будет учитывать казначейский пакет при определении размера дивидендов на акцию).
Маржинальность бизнеса компании снижается прежде всего на фоне увеличения доли сегмента жестких дискаунтеров в выручке, а также значительного роста затрат на заработные платы ввиду рекордно низкой безработицы в стране.
Итог
По результатам нашего анализа мы сохраняем рекомендацию «покупать» для бумаг X5 Group и повышаем целевую цену до 4 270 рублей за акцию. А в случае выкупа акций у нидерландского холдинга с дисконтом 50% и их последующего погашения целевая цена для акций ритейлера составит уже 6 220 рублей за бумагу. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с уровня цены завершения торгов в апреле составляет 53% и 122% соответственно.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Как обстоят дела на рынке продуктового ритейла
Потребитель в России по-прежнему силен и сохраняет уверенность в своем материальном положении
За последние полтора года рост реальных располагаемых доходов россиян превышал 5%. Ключевой драйвер роста доходов населения — увеличение заработных плат на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в апреле опустился до 2,6%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже 3,5 года подряд.
Реальные располагаемые доходы — это доходы за вычетом инфляции, налогов и других обязательных платежей.
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе и товарами продовольственной категории, несмотря на относительно низкую зависимость спроса на продукты питания от доходов. Увеличение потребительской активности также приводит к росту продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах ритейлеров.
При этом инфляционные ожидания населения снижаются, что вместе с ростом располагаемых доходов приводит к высокому уровню потребительской уверенности. По данным опросов Банка России, индекс потребительских настроений в мае 2024-го находился вблизи исторических максимумов. Респонденты отмечают фактическое улучшение личного материального положения, а также считают текущий момент благоприятным для совершения крупных покупок.
Ключевые тренды на рынке
Продолжающийся переток трафика из гипермаркетов в магазины у дома и в онлайн
Потребитель продолжает ценить комфорт и не готов тратить слишком много времени в выходные на продолжительные поездки в гипермаркеты за продуктами. К тому же в близлежащих магазинах и на онлайн-площадках он может совершать более частые и мелкие покупки.
Потенциал региональной экспансии у крупнейших продовольственных сетей
Процесс консолидации рынка продовольственного ритейла продолжается, однако уровень концентрации отечественного рынка все еще далек от показателя развитых стран. По данным INFOLine, в 2023 году топ-5 ритейлеров занимал около 35% российского рынка. Это существенно ниже среднего показателя развитых стран, где ведущие игроки захватили уже 60% рынка (по данным Euromonitor за 2021 год). Поэтому крупнейшие ритейлеры в России сохраняют потенциал для органического роста и роста через M&A-сделки. За последние годы крупнейшими M&A-сделками стали:
Приобретение Магнитом крупной сети магазинов у дома Дикси в 2021 году;
Покупка Лентой одной из крупнейших сетей магазинов у дома Монетка в четвертом квартале 2023-го.
Тренд на рациональное потребление
Потребители по-прежнему стремятся получить максимальное качество продукта за минимальную цену, несмотря на рост располагаемых доходов. Это видно по значительному росту доли жестких дискаунтеров на отечественном рынке продовольственного ритейла. Собственные торговые марки жестких дискаунтеров (которые разработаны и реализуются исключительно в их торговых сетях) позволяют им создавать уникальные торговые предложения для потребителей с гарантированным качеством продукции по низким ценам.
Рост доли e-grocery (онлайн-продаж продуктов питания)
По данным INFOLine, доля e-grocery на рынке продуктового ритейла выросла с 2,1% в 2021 году до 4% в 2023-м, а к 2027-му может достигнуть уже 9,8%. При этом в течение ближайших четырех лет онлайн-сегмент рынка будет расти в среднем на 33,5% в год (быстрее рынка в целом). Наиболее крупным и быстрорастущим направлением в данном сегменте сейчас является экспресс-доставка.
Каковы основные направления бизнеса компании
X5 Group является крупнейшей российской сетью продуктового ритейла по размеру выручки и занимает 14,6% на рынке продуктового ритейла, по данным INFOLine за 2023 год. Более 378 тысяч сотрудников компании обслуживают покупателей в 72 регионах страны. Компания последовательно развивает следующие сегменты бизнеса.
Пятерочка
Магазины у дома
Это крупнейшая российская розничная сеть магазинов у дома, которая насчитывает 21 593 магазина и приносит X5 Group более 80% выручки (по данным за первый квартал 2024 года). В среднем магазин имеет площадь около 390 квадратных метров и предлагает на продажу около 4 000 товарных позиций.
X5 Group позиционирует торговое предложение Пятерочки следующим образом:
Магазин с низкими ценами;
Расположен близко к дому покупателя;
Более широкий ассортимент по сравнению с дискаунтерами;
Удобный и быстрый потребительский опыт (онлайн и офлайн).
Менеджмент компании собирается удерживать темпы расширения Пятерочки на высоком уровне в будущем за счет органической экспансии и M&A-сделок. А также адаптирует ассортимент сети в сторону сегмента товаров по низким ценам.
Перекресток
Супермаркеты
Это крупнейшая сеть супермаркетов в России, которая насчитывает 978 магазинов и приносит компании около 14% выручки (по данным за первый квартал 2024 года). В среднем каждый магазин имеет площадь около 1 100 квадратных метров и предлагает 11—14 тысяч товарных позиций.
X5 Group позиционирует торговое предложение Перекрестка следующим образом:
Покрывает потребности покупателя за счет широкого ассортимента товаров;
В магазинах есть кафе с доступной кулинарией собственного производства;
Фокус на качестве, свежести и уникальном для потребителя предложении товаров.
Чижик
Жесткие дискаунтеры
Активно растущее направление бизнеса X5 Group, которое насчитывает более 1 600 магазинов. В среднем магазин имеет небольшую площадь, 250—300 квадратных метров, и предлагает около 800 товарных позиций.
X5 Group позиционирует торговое предложение Чижика следующим образом:
Жесткий дискаунтер с приятной атмосферой;
Наилучшее соотношение цена/качество для потребителя;
Быстрый и компактный потребительский опыт — одна товарная позиция на один запрос потребителя;
Фокус на собственные торговые марки, которые не уступают или даже превосходят по качеству аналогичную брендированную продукцию при более низкой цене.
На фоне тренда на рациональное потребление и возросшей популярности жестких дискаунтеров менеджмент X5 Group нацелен на агрессивное расширение сети Чижик и ее лидерство в сегменте дискаунтеров в ближайшие годы. Ключевым конкурентным преимуществом Чижика являются собственные торговые марки, которые предлагают потребителям уникальное предложение по соотношению цена/качество.
X5 Group Digital
Служба доставки
X5 Group занимает 13,2% на российском рынке e-grocery. Это третий результат на рынке в целом и самый высокий показатель среди продовольственных ритейлеров. За 2023 год сервис доставил около 75 млн заказов, принеся 116 млрд рублей выручки. Онлайн-доставка является одной из главных точек роста в долгосрочной стратегии развития X5 Group.
Ритейлер ставит перед собой амбициозную цель — создать эффективный и маржинальный бизнес на рынке e-grocery.
На данный момент в X5 Group Digital входят:
— Сервисы экспресс-доставки
Пятерочка, Перекресток, дарксторы в районах с высокой плотностью заказов;
— Vprok.ru
Онлайн-гипермаркет для более крупных заказов.
Большая часть оборота онлайн-заказов X5 Group приходится на экспресс-доставку, что говорит об оперативности доставки как о важном критерии для потребителя. Вместе с тем компания отмечает, что на данный момент потребитель зачастую воспринимает бесплатную доставку продуктов до дома как должное и не всегда готов за нее платить. Это, в свою очередь, оказывает давление на маржинальность бизнес-модели онлайн-доставки.
Другие бизнес-сегменты
X5 Group также владеет и последовательно развивает следующие направления бизнеса.
Много лосося
Сервис доставки готовой еды.
5Post
Доставка внутрироссийских и международных заказов в постаматы в магазинах ритейлера.
Food.ru
Медиаплатформа для продвижения магазинов и сервисов X5 Group.
Операционные показатели бизнеса
Продажи в сопоставимых магазинах (LFL-продажи)
Это динамика продаж в магазинах ритейлера, которые работали в отчетном периоде не менее 12 полных месяцев. Данный показатель позволяет очистить динамику выручки от эффекта органического роста за счет новых торговых точек и посмотреть на то, как меняется трафик (количество чеков) и средний чек ритейлера без учета новых торговых площадей. Эта метрика важна, так как показывает, насколько торговая сеть успешна в привлечении и удержании потребителя в текущем бизнесе, а также насколько легко у ритейлера получается перекладывать продуктовую инфляцию на покупателя.
Динамика LFL-продаж у X5 Group и ее конкурентов
С первого квартала 2023 года динамика LFL-продаж у героя нашего обзора опережает продовольственную инфляцию. Это доказывает способность компании наращивать выручку не только за счет увеличения цен, но и за счет привлечения потребителей в свои магазины. X5 Group также обгоняет по динамике LFL-продаж своего главного конкурента — Магнит, в том числе за счет опережающего роста LFL-трафика, что говорит о растущей популярности магазинов X5 Group среди потребителей. Кроме того, X5 Group демонстрирует более высокие темпы роста LFL-чека, что может отражать более высокую платежеспособность покупателей ритейлера. При этом последние два квартала Лента демонстрирует более высокие темпы роста LFL-продаж, чем X5 Group, но это объясняется в том числе эффектом низкой базы после снижения в четвертом квартале 2022-го — первом квартале 2023-го.
Прогноз динамики LFL-продаж у X5 Group
По нашим прогнозам, продовольственная инфляция будет постепенно нормализовываться к целевым уровням Банка России плюс историческая разница между общей и продовольственной инфляцией, то есть около 4,5%.
Мы консервативно оцениваем темпы роста LFL-продаж и ожидаем их замедления к уровням немного ниже продовольственной инфляции для всей розничной сети X5 Group ввиду следующих предположений.
Ожидаем постепенного замедления динамики сопоставимого трафика ввиду потенциального роста активности со стороны конкурентов X5 Group.
Давление на рост LFL-чека в будущем также будет оказывать увеличение доли Чижика в общей структуре сопоставимых магазинов, так как модель EDLP (Every Day Low Price, «низкая цена каждый день») будет несколько замедлять процесс переноса продовольственной инфляции на потребителя.
Исторически компании удавалось наращивать средний чек в сопоставимых магазинах с отставанием от продовольственной инфляции примерно на 1 п. п. в год. Однако в первом квартале 2024-го рост LFL-чека, напротив, превышает продуктовую инфляцию на 3,5 п. п. Мы ожидаем постепенного возвращения данного отставания в прогнозном периоде (до 2030 года).
Торговая площадь
Не менее важным драйвером роста выручки ритейлера является органическое расширение бизнеса благодаря новым магазинам или M&A-сделкам, которое приводит к росту торговой площади сети.
Мы прогнозируем увеличение торговой площади X5 Group через рост количества магазинов на основе следующих предположений.
Агрессивное расширение сети жестких дискаунтеров Чижик в регионах даст возможность данному формату занять около 12% торговой площади X5 Group к 2030 году.
Мы придерживаемся консервативной оценки и ждем постепенного замедления темпов роста открытий магазинов у дома и супермаркетов с текущих уровней за счет последовательного насыщения рынка в новых регионах присутствия, а также перетока трафика в онлайн-сегмент в мегаполисах.
По нашим прогнозам, доля прочих торговых площадей будет постепенно снижаться до 2,5% в 2030 году. Мы считаем, что это может произойти ввиду сохранения объема площади региональных сетей, приобретенных X5 Group, на текущем уровне, а также более высокой плотности продаж на один квадратный метр у дарксторов и сервиса доставки готовой еды Много лосося по сравнению с офлайн-бизнесом.
Сохранение темпов закрытия магазинов всех форматов на уровне, близком к среднему за исторический период.
Финансовые результаты компании
Выручка
В 2023 году выручка X5 Group выросла на 21% год к году на фоне увеличения LFL-продаж на 9,4% при продовольственной инфляции 7,4%. Другим драйвером роста выручки стало увеличение торговой площади на 12%. В основном это произошло за счет:
Выхода сегмента магазинов у дома в новые регионы;
Агрессивного роста жестких дискаунтеров Чижик.
По нашим прогнозам, темпы роста выручки ритейлера будут постепенно замедляться до 9% в годовом выражении в 2030 году на фоне:
Нормализации продовольственной инфляции;
Усиления конкурентного давления;
Замедления темпов роста открытий новых магазинов.
Мы ожидаем активного роста доли жестких дискаунтеров и онлайн-доставки в структуре выручки ритейлера — до 11,5% и 10% соответственно к 2030 году. Это может произойти благодаря:
Развитию тренда на рациональное потребление;
Постепенному перетоку трафика в онлайн-сегмент в крупнейших городах страны.
Валовая маржа
Себестоимость ритейлера обычно включает в себя стоимость продукции, приобретенной у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку товаров до розничной точки продажи. Валовая прибыль складывается из выручки за вычетом себестоимости, а валовая маржа демонстрирует отношение валовой прибыли к выручке. Ключевым фактором, влияющим на данную метрику, обычно является ценовая политика ритейлера и частота/глубина скидок, которые он дает на свои товары. Также валовая маржа имеет ярко выраженную сезонность: в четвертом квартале она традиционно ниже, так как ритейлеры дают предпраздничные скидки для реализации больших объемов продовольствия.
За последние десять лет валовая маржа X5 Group колебалась на уровне 24—24,5%, однако мы ожидаем ее постепенного снижения до 23% к 2030 году ввиду следующих факторов.
Повышенная чувствительность потребителя к ценам и развитие тренда на рациональное потребление будут приводить к повышению промоактивности ритейлеров.
Увеличение доли Чижика в общих продажах ритейлера будет давить на валовую маржу, так как наценка в сегменте жестких дискаунтеров в среднем ниже по сравнению с другими форматами магазинов.
В ближайшие годы рост затрат на оплату труда водителей и персонала на складах будет более интенсивным, чем выручка, на фоне жестких условий на рынке труда.
Коммерческие, общие и административные расходы
В 2023 году наибольшую долю в этих расходах занимал фонд оплаты труда на фоне низкого уровня безработицы, который в апреле 2024-го обновил исторический минимум и достиг 2,6%. Мы ожидаем, что затраты на заработную плату будут расти повышенными темпами (на 14% в год) на фоне сохранения жестких условий на рынке труда. При этом мы не ждем значительного роста затрат на оплату труда сотрудников как процента от выручки ввиду активного роста торговых площадей и среднего чека.
Вторая по размеру статья расходов у X5 Group — платежи за аренду торговых площадей. По нашим прогнозам, сумма арендных платежей как процента от выручки снизится с текущих 4,3% до 3,6% в 2030 году. Это обусловлено нашими ожиданиями роста доли Чижика и онлайн-доставки в структуре бизнеса X5 Group — эти бизнес-направления обладают более высокой плотностью продаж на один квадратный метр торговой площади по сравнению со средним уровнем по компании.
Мы ожидаем, что остальные компоненты расходов будут постепенно снижаться по отношению к выручке на фоне эффекта операционного рычага (некоторые издержки носят почти регулярный характер, и при масштабировании бизнеса они растут медленнее выручки, тем самым повышая маржинальность ритейлера).
EBITDA
Исторически X5 Group демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне около 7%. Однако мы ожидаем, что в текущем году данный показатель снизится до 6,1%. По нашим прогнозам, ключевыми драйверами снижения станут:
Значительная индексация заработных плат на фоне жестких условий на рынке труда;
Повышение доли жестких дискаунтеров в структуре выручки.
В дальнейшем же мы ждем постепенного восстановления маржинальности до 6,6% к 2027 году на фоне эффекта операционного рычага. После 2028-го ожидаем небольшого снижения рентабельности по EBITDA ввиду возможного замедления темпов расширения бизнеса при продолжающейся индексации заработных плат, арендных платежей, коммунальных услуг и прочих расходов ритейлера.
Капитальные расходы (CAPEX)
В 2023 году капитальные затраты X5 Group (с учетом приобретения новых бизнесов) выросли на 71% год к году ввиду:
Низкой базы 2022-го;
Значительного ускорения роста новых торговых площадей на 58% на фоне агрессивного роста сети Чижик;
Выхода сегмента магазинов у дома в новые регионы;
Крупной закупки грузовиков.
Отметим, что при прогнозе капзатрат мы не закладываем затраты на приобретение региональных сетей в прогнозном периоде ввиду уникальности каждой сделки и высокой неопределенности по их ценам приобретения. Исходя из этого, мы ожидаем снижения капитальных затрат ритейлера в 2024-м на 12% год к году (до 122 млрд рублей) на фоне:
Отсутствия прогнозных затрат на приобретение региональных сетей;
Замедления темпов расширения сегмента магазинов у дома;
Снижения объемов закупок грузовых автомобилей.
Далее мы ожидаем незначительного снижения капзатрат на фоне постепенного замедления темпов роста торговых площадей X5 Group. Однако данное замедление будет частично сдерживаться за счет индексации капзатрат на уровне, близком к прогнозной инфляции.
Оценка справедливой стоимости компании
Для оценки справедливой стоимости бумаг X5 Group мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум подходам.
Модель дисконтированных денежных потоков (DCF)
Мы ожидаем увеличения свободного денежного потока в прогнозном периоде (до 2030 года) в среднем на 21% в год на фоне:
Органического роста бизнеса;
Сохранения капзатрат на уровне, близком к текущему, ввиду постепенного замедления открытия новых торговых точек;
Роста оборотного капитала.
Также отметим, что при расчете свободного денежного потока мы закладываем эффективную ставку по налогу на прибыль в размере 25% начиная с 2025 года в связи с вероятным утверждением Госдумой налоговой реформы, анонсированной Минфином.
Ключевые финансовые показатели
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Рублевый WACC на уровне 18,6%
Ставка дисконтирования.
FCFF на уровне 4%
Темп роста свободного денежного потока фирмы в постпрогнозном периоде (терминальный рост после 2030 года).
Оценка стоимости бумаг X5 Group методом DCF
По результатам моделирования дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена бумаг X5 Group на горизонте 12 месяцев составляет 4 384 рублей за акцию. Чувствительность справедливой стоимости акций ритейлера по модели DCF к изменению WACC на 0,5% и терминального темпа роста на 1% составляет в среднем 4,1% и 4,4% соответственно.
Оценка стоимости акций X5 Group в зависимости от WACC и темпов роста денежных потоков после 2030 года
Сравнительный анализ по мультипликаторам
Для сравнительной оценки справедливой стоимости бумаг X5 Group мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Все потому, что динамика EBITDA более стабильна, чем динамика чистой прибыли, так как EBITDA не включает в себя единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов в отличие от чистой прибыли.
С начала 2019 года акции X5 Group торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 5,1x, который мы определяем как целевой в нашем анализе. Мы считаем, что выбранный период оценки мультипликатора является достаточно консервативным, так как с начала геополитических потрясений в 2022 году в котировках бумаг ритейлера явно присутствовал дисконт за иностранную юрисдикцию, который должен постепенно уйти после завершения переезда.
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году, а также определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 5,1x мы считаем, что справедливая стоимость бумаг X5 Group по результатам сравнительного анализа составляет 4 158 рублей за акцию.
Оценка стоимости бумаг X5 Group сравнительным методом
Мы также приводим сравнение текущих исторических мультипликаторов X5 Group по результатам 2023 года с другими публичными продуктовыми ритейлерами. Медианное значение EV/EBITDA по индустрии составляет 5,1x, что совпадает с нашим целевым значением.
Сравнение текущих мультипликаторов EV/EBITDA по продуктовым ритейлерам
Расчет справедливой стоимости акций X5 Group
Для расчета целевой цены мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Расчет справедливой стоимости бумаг X5 Group путем совмещения двух подходов
В результате расчетов мы получили справедливую стоимость акций ритейлера на уровне 4 270 рублей за акцию. Теперь это наш новый таргет для бумаг компании.
Мы повышаем целевую цену для акций X5 Group до 4 270 рублей за бумагу и сохраняем рекомендацию «покупать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев к цене закрытия перед остановкой торгов — 53%.
Как проходит редомициляция
Напомним, что с 5 апреля торги расписками X5 Group были приостановлены в связи с подачей заявления Минпромторга в суд против компании. По сути, был запущен процесс принудительной редомициляции ритейлера в Россию. Представители X5 Group ранее сообщали, что ожидают завершения переезда во второй половине сентября — начале октября текущего года, так как процесс принудительной редомициляции является более продолжительным из-за большого количества регистрационных и бюрократических процедур.
В соответствии с решением суда акции российского публичного акционерного общества X5 Group, которые не будут распределены среди российских и иностранных акционеров, вернут нидерландскому холдингу после 31 декабря 2024 года. Закон об экономически значимых организациях (ЭЗО), под который подпадает и герой нашего обзора, предусматривает процедуру выкупа данной доли российским юридическим лицом X5 Group по цене, которая будет определена независимым оценщиком.
Мы ожидаем, что около трети уставного капитала нидерландского холдинга может быть выкуплено в рамках процедуры, описанной выше. Практика предыдущих сделок по выкупу акций российских компаний у нерезидентов говорит о том, что правительственная комиссия обычно назначает дисконт в размере 50% к справедливой стоимости акций. Таким образом, X5 Group может провести сделку, технически схожую с выкупом акций у нерезидентов, который Магнит завершил в 2023 году.
Представители X5 Group неоднократно заявляли, что рассматривают накопленные денежные средства за то время, когда компания не могла выплачивать дивиденды, как деньги акционеров. Поэтому после завершения выкупа у компании будет несколько вариантов использования казначейского пакета акций для возвращения стоимости инвесторам.
Общий размер дивиденда на одну акцию может рассчитываться без учета казначейского пакета. Ритейлер может закрепить это в дивидендной политике.
Казначейские акции также могут быть использованы для оплаты сделок по покупке региональных розничных сетей.
Ритейлер может разместить аналогичный пакет бумаг на бирже через механизм SPO по цене, близкой к рыночной.
Компания может погасить казначейский пакет акций, что пропорционально повысит долю владения текущих акционеров в компании и, соответственно, увеличит размер дивидендов на акцию. При таком сценарии справедливая стоимость акций X5 Group, по нашим оценкам, возрастет до 6 220 рублей за бумагу.
На данный момент X5 Group не ожидает заметного навеса предложения после начала торгов акциями российской компании. Все дело в том, что пока ритейлер не набрал значительного количества обращений с целью получить долю в российском публичном акционерном обществе от инвесторов, которые приобрели акции нидерландского холдинга X5 в Euroclear. Потенциально риск навеса исходит именно от этой категории инвесторов, так как они могут пожелать зафиксировать быструю прибыль по бумагам X5, поскольку цена их приобретения на иностранных площадках была значительно ниже.
Когда ждать дивидендов
Компания сообщала, что весной 2025 года, после завершения выкупа пакета акций у нидерландского холдинга, будет принята новая прозрачная дивидендная политика. В обновленной дивполитике будет отражен новый целевой уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA), который, скорее всего, будет ниже текущей отметки 2х (желание компании снизить долговую нагрузку возможно из-за текущих высоких процентных ставок в экономике РФ).
Мы ожидаем, что компания может перейти к выплатам вплоть до 75% от свободного денежного потока, учитывая, что такая дивидендная политика позволит обеспечить акционерам стабильный денежный поток от бумаг ритейлера, а также сохранить часть средств для будущих проектов роста компании. По нашим оценкам, при такой дивидендной политике X5 Group сможет выплатить инвесторам дивиденды за полный 2024 год и первую половину 2025-го в размере около 227 рублей на акцию. Такая выплата может принести инвесторам около 8% дивидендной доходности к последней цене закрытия. При этом, если ритейлер не будет учитывать казначейский пакет при определении размера дивидендов на акцию, потенциальный размер выплат будет еще выше и может достигнуть 340 рублей на акцию. В таком случае инвесторы могут получить около 12% дивидендной доходности. Однако отметим, что неопределенность относительно финальной редакции обновленной дивидендной политики на данный момент остается довольно высокой.
Риски
Ужесточение конкуренции. В случае активного расширения других игроков на рынке в сегменте жестких дискаунтеров (например, Б1 у Магнита) X5 Group может столкнуться с необходимостью увеличить промоактивность для удержания потребительского трафика. Это может привести к снижению маржинальности ритейлера.
Продолжительные жесткие условия на рынке труда. Продолжительный период повышенных темпов роста заработных плат на фоне низкой безработицы может оказать дополнительное давление на рентабельность бизнеса X5 Group.
Трудности с достижением маржинальности в онлайн-сегменте на уровне офлайн-бизнеса. На данный момент потребитель зачастую ожидает, что услуга онлайн-доставки продуктов до дома должна быть почти бесплатной, несмотря на наличие дополнительных затрат на логистику для ритейлера. В условиях ожесточенной конкуренции в сегменте e-grocery X5 Group может столкнуться со снижением доли рынка при попытках перевести потребителя на формат платной доставки онлайн-заказов, которая покрывает все дополнительные издержки ритейлера.
Ну и что?
Рост реальных располагаемых доходов россиян и снижение инфляционных ожиданий у потребителей на фоне высокой ключевой ставки обеспечивает высокий уровень потребительской уверенности в России.
X5 Group является крупнейшим по выручке ритейлером на российском рынке. В приоритете ритейлера — рост сегмента магазинов у дома в регионах и агрессивное расширение в сегментах жестких дискаунтеров и онлайн-доставки. Фокус на этих сегментах совпадает с трендами на отечественном рынке продуктового ритейла. Это говорит о том, что компания оперативно адаптируется к новым трендам на рынке и зачастую является пионером в его новых сегментах.
Последние два года X5 Group демонстрирует темпы роста сопоставимых продаж выше средних по индустрии, в том числе за счет грамотного распределения торговых площадей по растущим сегментам рынка.
Менеджмент X5 Group выстраивает доверительную коммуникацию с инвесторами и демонстрирует высокий уровень открытости по отношению к миноритарным акционерам. Это, например, проявляется в активном диалоге по процессу принудительной редомициляции, а также в потенциале будущего байбэка акций.
Мы ожидаем, что компания завершит процедуру редомициляции в конце сентября — начале октября 2024-го, а затем выкупит около трети собственных акций у нидерландского холдинга с существенным дисконтом. Это может стать дополнительным драйвером роста акций.
Расписки компании завершили торговлю в апреле с мультипликатором EV/EBITDA на уровне 3,9x по финансовым результатам 2023-го. Это подразумевает недооценку на уровне 32% к историческим уровням.
Представители компании ранее сообщали, что весной следующего года X5 Group примет новую прозрачную дивидендную политику. Поэтому мы ожидаем, что ритейлер сможет выплатить дивиденды по итогам 2024 года только в конце второго квартала 2025-го. При этом выплаты могут быть весьма щедрые — с доходностью около 8% (или около 12%, если ритейлер не будет учитывать казначейский пакет при определении размера дивидендов на акцию).
Маржинальность бизнеса компании снижается прежде всего на фоне увеличения доли сегмента жестких дискаунтеров в выручке, а также значительного роста затрат на заработные платы ввиду рекордно низкой безработицы в стране.
Итог
По результатам нашего анализа мы сохраняем рекомендацию «покупать» для бумаг X5 Group и повышаем целевую цену до 4 270 рублей за акцию. А в случае выкупа акций у нидерландского холдинга с дисконтом 50% и их последующего погашения целевая цена для акций ритейлера составит уже 6 220 рублей за бумагу. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с уровня цены завершения торгов в апреле составляет 53% и 122% соответственно.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу