Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания с выручкой в 2018 году на уровне 78 млрд.руб., работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Мы подтверждаем по обыкновенным акциям Ленэнерго целевую цену 6,96 руб. на 12 мес., но понижаем рекомендацию до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18% после роста котировок. Целевая цена по привилегированным акциям – 105,2 руб. на середину июня 2018 с потенциалом 9%. Рекомендация «держать».
Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом на ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
Компания отчиталась о росте прибыли акционеров до рекордных 10,6 млрд.руб., и хотя эффект роста был связан с низкой базой 2017 г., мы считаем результаты сильными. Компания увеличила полезный отпуск на 3%, операционный денежный поток составил 23 млрд.руб.
В этом году мы ожидаем повышения прибыли по МСФО на 22% до 13 млрд.руб. Финансовый план компании предполагает прибыль по РСБУ 11,7 млрд.руб. (+13%).
Дивиденд по «префам» может составить 11,1 руб. на акцию с доходностью 11,5%. По обыкновенным акциям – 0,24 руб. (+77%) с доходностью 4,1%. Компания сейчас прорабатывает изменение дивидендной политики для обыкновенных акций с целью повышения выплат с 2019 года.
Краткое описание эмитента
Ленэнерго - распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с
выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения
и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11%
акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
Финансовые показатели
Прибыль. Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 36% до 10,6 млрд.руб. Эффект роста объясняется
низкой базой 2017 года, когда на результаты повлияли списания по основным средствам 6,9 млрд.руб.
Скорректированная прибыль снизилась на 20% на фоне сокращения выручки от техприсоединения на 47% до 8 млрд.руб.
В остальном компания показала сильные результаты. Полезный отпуск повысился на 3% до 30,6 млрд.кВтч на фоне
консолидации активов СПбЭС, уровень потерь снизился до 11,7% с 12,1% годом ранее. Операционный денежный поток
удвоился до рекордных 23 млрд.руб., денежный поток вышел в плюс (6,6 млрд.руб. и 4,7 млрд.руб. после процентов).
Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности остается на приемлемом уровне, 0,8% от
выручки от передачи электроэнергии или 0,56 млрд.руб. Чистый долг сократился на 16% до 28,2 млрд.руб. или
1,0х EBITDA.
Техприсоединение. Выручка от техприсоединения снизилась в прошлом году на 47% до 8 млрд.руб. В 2019 году
показатель может составить по нашим оценкам 6,3 млрд.руб. (-21%), но мы отмечаем, что результат по прибыли все
больше формируется за счет основного бизнеса – передачи электроэнергии, а вклад техприсоединения в общий результат
снижается.
Инвестиционная программа предполагает увеличение вложений в 2019 г. примерно до 29 млрд.руб с НДС по РСБУ с
26 млрд.руб. в 2018 г. Без крупных сделок по консолидации активов мы ожидаем, что с 2020 года инвестиции пойдут на
спад, что позволит начать погашение долга и повысить дивидендные выплаты.
Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд.руб.
(+13%). По МСФО мы ожидаем прогресса до 12,9 млрд.руб. (+22% г/г). Ключевыми драйверами роста станут повышение
отпуска электроэнергии и достаточно быстрая индексация тарифа за счет возврата сглаживания.
Дивиденды
Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает
инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по
привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность
Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.
Недавно компания вынесла на Совет директоров проработку дивидендной политики для повышения выплат по
обыкновенным акциям за 2019 и в последующем. Более понятная схема для расчета выплат, а также повышение норм выплат
сделало бы акции LSNG более конкурентными по дивидендному критерию.
На данном этапе мы закладываем допущение о сохранении нормы распределения на уровне 29% прибыли, как и в прошлом
году. Дивиденд по привилегированным акциям может составить 11,1 руб. Это меньше DPS 2017 на 17%, но обеспечивает
привлекательную доходность 11,5%. По обыкновенным акциям мы ожидаем выплаты 0,24 руб. на акцию (+77% г/г) с
доходностью 4,1%.
Оценка
Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 7,0 руб. на перспективу 12 мес., но понижаем
рекомендацию с «покупать» до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18%.
Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом в ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы
считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать
тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году,
нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала
после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
Потенциально повышение стоимости льготного техприсоединения и введение платы за неиспользуемые резервы в рамках
обсуждаемых сейчас сетевых реформ позволит повысить инвестиционную привлекательность компании. Эти меры приведут
главным образом к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас является основным сдерживающим фактором
для повышения капитализации электросетевых компаний. Свободные мощности могут быть перераспределены в пользу
новых клиентов, а повышение платы за льготное подключение заставит часть клиентов пересмотреть необходимость заявки,
так как сейчас много заявок «на всякий случай», а для компаний эта статья является убыточна, так как расходы на создание
инфраструктуры значительно превышают плату за ТП. В частности, подключение до 15КВт за 550 руб. обходится в среднем
по холдингу Россетей в 40,5 тыс. рублей.
Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной
доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 11,1 руб. и целевой DY
10,6% транслируют таргет 105,2 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно может пройти 19 июня.
Потенциал в среднесрочной перспективе умеренный, ~9%, но в будущем мы видим возможность роста котировок в
ожидании повышения дивидендов по итогам 2019 г., которые могут составить 12.5 руб.
Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды
– это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго продолжают консолидироваться в рамках повышательного канала.
Уровни поддержки – 5,9 и 5,5. Уровни сопротивления пролегают в районе 6,3 и 6,9.
На недельном графике привилегированные акции сформировали симметричный треугольник. Покупать имеет смысл на
поддержках 96 и 92 с коротким стопом. Цели – 103 и 120.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter