На днях Ростелеком — крупнейший интегрированный провайдер цифровых услуг и решений в России — подвел итоги первого полугодия 2025 года. Результаты оказались выше наших ожиданий и среднего по рынку. В центре внимания по-прежнему остается вопрос о возможном проведении IPO цифровых бизнесов компании.
Финансовые результаты полугодия: рост выручки и давление на рентабельность
Динамика выручки и ключевые драйверы
Выручка выросла на 13,5%, до 203 млрд руб., продемонстрировав ускорение в квартальном сопоставлении. Основными драйверами роста остаются сегмент мобильной связи (+8% г/г) и цифровые решения (+24% г/г).
OIBDA и чистая прибыль: влияние расходов и долга
Рентабельность по скорректированной OIBDA снизилась до 39,6% — главным образом из-за увеличения расходов на персонал и роста затрат на развитие инфраструктурных проектов для крупных корпоративных и государственных заказчиков.
Чистая прибыль составила 6,1 млрд руб. Показатель остается под давлением финансовых расходов, обусловленных высокой закредитованностью и уровнем ключевой ставки.
Соотношение чистого долга (с учетом лизинговых обязательств) к OIBDA составило 2,3х, что соответствует среднему уровню за последние несколько лет.
Чистый денежный поток компании остается в отрицательной зоне, что связано с ухудшением динамики оборотного капитала и ростом капитальных расходов на фоне погашения задолженности по завершенным в прошлом году проектам.
В дальнейшем компания планирует оптимизировать капитальные расходы, сосредоточиться на повышении эффективности внутренних бизнес-процессов и выйти на положительный уровень свободного денежного потока по итогам года — в размере 20 млрд руб., что, на наш взгляд, выглядит чрезмерно оптимистично.
Цифровые сегменты как точка роста
РТК-ЦОД: развитие дата-центров и потенциал IPO
Катализатором для роста котировок может стать вывод ряда бизнесов цифрового сегмента на публичный рынок, включая РТК-ЦОД и «Солар». Однако на фоне текущей макроэкономической ситуации и высокой ключевой ставки эти планы откладываются. Выход на рынки капитала станет возможен лишь при снижении ставки до уровня около 10%.
По нашим оценкам, это может произойти только во второй половине 2026 года.
Быстрорастущая компания РТК-ЦОД — ядро крупнейшего цифрового кластера группы — во втором квартале 2025 года продолжила наращивать мощности центров обработки данных. Количество стойко-мест превысило 27 тыс., что позволило укрепить лидерство на российском рынке.
Ростелеком планирует продолжать инвестиции в это направление даже в сложных макроэкономических условиях, ожидая высокий спрос на облачные сервисы и значительный потенциал дальнейшего роста. В структуре РТК-ЦОД также развивается «Базис» — ведущий российский разработчик и крупнейший игрок на рынке виртуализации.
По итогам второго квартала группа РТК-ЦОД показала замедление темпов роста выручки с 33% г/г в предыдущем квартале до 19% г/г, при этом рентабельность по OIBDA выросла до 43%.
Солар: лидер кибербезопасности и выход на прибыльность
Дочерняя компания «Солар», лидер российского рынка кибербезопасности, во втором квартале 2025 года увеличила выручку более чем на 40% г/г. Помимо корпоративного сегмента, компания активно развивает B2C-направление.
Сегмент кибербезопасности «Солар» во втором квартале ускорил рост выручки с 34% г/г до 44% г/г, а рентабельность вышла в положительную зону на уровне 25% после сезонно слабого первого квартала.
Для сравнения, российские разработчики ПО сейчас оцениваются рынком в диапазоне 8–12х EV/EBITDA 2025, тогда как акции Ростелекома торгуются примерно на уровне 3х. В случае IPO цифровых активов их оценка может составить значительную часть капитализации компании.
Цифровой регион: государственные проекты как драйвер выручки
Помимо упомянутых сегментов, в кластере «Цифровые сервисы» развивается направление «Цифровой регион», в рамках которого Ростелеком выступает партнером государства в развертывании цифровых услуг по всей стране.
Несмотря на то, что провайдеры ПО в текущих макроэкономических условиях в целом испытывают давление, государственные проекты и поддержка позволяют компании сохранять двузначные темпы роста выручки — +10,3% г/г по итогам второго квартала 2025 года.
Капитальные затраты и оптимизация инвестиций
При этом Ростелеком продолжает уделять приоритетное внимание повышению внутренней эффективности и оптимизации инвестиционной программы.
По итогам второго квартала 2025 года объем капитальных вложений сократился на 13%.
Компания также планирует перенести часть проектов на более поздние сроки, что позволит снизить уровень капитальных затрат до 17–18% от выручки в 2025 году против около 23% в 2024 году.
Новая стратегия до 2030 года: фокус на цифровые направления
Новая пятилетняя стратегия Ростелекома уже одобрена ключевыми государственными органами и в сентябре будет вынесена на рассмотрение Совета директоров. Ее главный фокус — рост фундаментальной стоимости за счет развития перспективных цифровых направлений.
Менеджмент компании также рассчитывает, что начало цикла смягчения денежно-кредитной политики позволит в 2026 году рефинансировать долговой портфель на более выгодных условиях и снизить финансовые расходы.
Инвестиционный кейс Ростелекома
Компания продолжает развиваться в нескольких направлениях, ключевыми драйверами остаются мобильный сегмент и цифровые сервисы.
Потенциальным катализатором для акций может стать IPO отдельных направлений цифрового кластера (таких как РТК ЦОД и дочерней компании Солар), однако этот процесс отложен до более благоприятных рыночных условий.
Ростелеком сохраняет высокий уровень долговой нагрузки и отрицательный свободный денежный поток, планируя в 2025 году сосредоточиться на повышении рентабельности и оптимизации капитальных затрат. Это должно обеспечить выход на положительный денежный поток.
В инвестиционном кейсе главным вопросом остаются дивиденды: в ближайшие годы их доходность, по нашим оценкам, будет ниже, чем у МТС. Смягчение денежно-кредитной политики в перспективе способно поддержать котировки компании.
Новая стратегия развития до 2030 года планируется к публикации во второй половине 2025 года.
Напомним, наша оценка основана на двух подходах — модели дисконтированных денежных потоков и модели дисконтированных дивидендов. С учетом последних выплат и итогов второго квартала мы пересмотрели расчеты и сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 80 руб. за акцию.
Мультипликаторы и оценка справедливой стоимости
По нашим оценкам, акции компании торгуются с форвардными мультипликаторами (прогноз на 2025 год):
EV/OIBDA — 2,7х,
P/E — 10,7×.
На данный момент, по нашему мнению, инвестиционный кейс Ростелекома остается с высокой степенью неопределенности, поэтому мы сохраняем осторожную позицию по акции.
При этом снижение ключевой ставки или возобновление планов по IPO могут стать катализаторами для пересмотра оценки в сторону повышения.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба